9月FOMC例会，美联储重启降息，10年美债利率一度跌破4.0%。历史上的降息周期，长端美债利率和期限溢价的走势存在异同，这次将如何演绎？
　　一、热点思考：降息重启，美债利率怎么走？
　　（一）美联储降息周期，美债利率走势的异同？
　　70年代初以来，美联储共经历了12次降息周期。其中5次为软着陆环境下的预防式降息，平均持续9个月，累计降息约234BP，10年美债利率平均下行167BP；7次为“硬着陆”背景下的降息周期，平均持续20个月，累计降息647BP，10年美债利率平均下行199BP。
　　一个共性是，降息周期启动前，10年美债利率见顶回落。降息前3个月，10年美债利率平均下降62BP，首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹。软着陆环境里，2年利率降息后1-2个月即可能触底走平；通胀预期在降息后3-6月内整体反弹力度仍较为有限。
　　（二）不同利率形态背后的宏观逻辑？
　　经济“着陆”的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。预防式降息里，美债利率跌幅更小，反弹时间更早。10年美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月。衰退式降息里，10年美债利率回升时间更晚，结束降息后，启动加息之前，长端利率往往才见底。
　　10年美债利率的低点与降息节奏有关。多数案例中，10年美债利率的低点往往都出现在降息节奏最快的时期，换言之：如果降息节奏是先快后慢，10年美债利率的低点或出现在早期；如果节奏先慢后快，低点可能出现在尾声；如果是匀速降息，低点可能出现在降息周期的中段。
　　（三）重启降息后，美债利率如何演绎？
　　虽然美联储重启降息，但10年美债利率中枢进一步下行的空间或有限。美国长期名义中性利率已升至3-3.5%区间，说明在通胀收敛至2%的过程中，美联储仍有3-4次降息空间，而市场至2026年底已经定价4-5次。9月经济预测摘要显示，如果2026年底PCE通胀为2.6%，失业率为4.4%，美联储可能仅降息1次。
　　降息周期重启后，期限溢价仍将主导长端美债利率的方向。2024年9月首次降息以来，10年美债利率的中枢并未下行，主因期限溢价持续反弹。2025年，10年美债期限溢价最高上行到0.9%附近，一是源自债务供给的扩张，二是源自美国政策不确定性。二者未来仍可能难以明显改善，若明年特朗普加强对美联储的干预，长端利率可能不降反升。
　　非美发达经济体长期国债利率的上行或制约美债利率下行的空间。在欧、日债券利率上行、美债利率下行和美元转弱的背景下，欧、日资金配置美债的需求也可能随之转弱。以日元投资者为例，对冲后10年美债的收益为0.5%，已低于10年日债的1.64%。
　　二、大类资产&海外事件&数据：美联储9月例会降息，全球多数股指延续上涨
　　全球多数股指延续上涨，人民币快速升值。当周，标普500上涨1.2%，纳斯达克指数上涨2.2%；10Y美债收益率上行8.0bp至4.1%；美元指数上行0.0%至97.65，离岸人民币升值至7.1196；WTI原油持平前值62.7美元/桶，COMEX黄金上涨1.1%至3685.9美元/盎司。
　　中美第四轮经贸会谈：TikTok问题达共识，贸易议题进展有限。9月14日至15日，中美经贸第四轮双边会议在西班牙马德里进行，双方就TikTok问题的解决机制达成基本框架共识，但贝森特表态称贸易相关议题进展有限。中美双方领导人已于9月19日通话。
　　美联储9月例会降息25BP，美国8月零售销售强于预期。美联储9月例会降息25BP至4.00-4.25%，上修经济预测、通胀预测，点阵图显示2025年降息空间共3次；美国8月零售销售环比0.6%，市场预期-0.2%，主要由网购、餐饮服务消费改善推动。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰