我们认为：在“禁酒令”影响下，25Q2仅有茅台、天佑德酒收入利润均增长，五粮液及汾酒收入微增、老白干酒利润微增，25Q2主要酒企利润率&预收款&现金流亦承压，我们认为市场对于25Q2酒企业绩承压预期已较为充分。当前禁酒令影响趋缓，我们预计白酒动销环比逐渐改善，预计中秋国庆动销降幅或有望进一步收窄，我们认为今年业绩或为酒企本轮调整期的低点，把握业绩利空出尽的投资机会，当前推荐珍酒李渡、泸州老窖、古井贡酒、今世缘。
　　25H1市场因政策性事件遇冷，各线酒企集体承压、表现分化
　　25H1酒企收入业绩疲软，各线酒企集体承压、表现分化。25H1白酒行业营业收入同比减少0.8%至2414.2亿元，增速转负；25Q2白酒行业营业收入为880.6亿元，同比减少4.9%，因政策性冲击事件主要覆盖二季度报告期。分价位看：1）25H1营业收入增速：高端酒（+6.2%）>次高端酒（-0.02%）>三四线酒（-12.7%）>区域龙头酒（-18.9%）；2） 25Q2营业收入增速：高端酒（+3.4%）>次高端酒（-5.4%）>三四线酒（-13.5%）>区域龙头酒（-31.1%）。
　　高端韧性+大众升级助力毛利率提升，费用率提升下净利率略有波动
　　盈利能力：25H1/25Q2白酒行业毛利率同比+0.25/+0.11pct至81.44%/ 81.26%。酒企25H1毛利率分别同比变动：三四线酒（+ 0.88个百分点）>区域龙头酒（-0.24个百分点）>次高端酒（- 0.40个百分点）>高端酒（- 0.47个百分点）；酒企25H1净利率分别同比变动：高端酒（-0.37个百分点）>次高端酒（-1.04个百分点）>三四线酒（-1.94个百分点）>区域龙头酒（-2.73个百分点）。
　　费用率：25H1/25Q2酒企销售费用率分别同比+0.08/+0.30个百分点，管理费用率分别同比-0.13/+0.18个百分点，在行业调整阶段，公司为了维持市场份额，费用投放力度整体上仍保持增长，但投放结构和方向上更加注重消费者层面，同时加强对渠道的扩展和掌控。
　　四季度策略：预计双节同比承压、环比改善，重视双节旺季带来的配置窗口
　　我们认为应重视双节旺季带来的配置窗口。1）短期：我们认为25Q2次高端与区域酒率先出清，高端韧性相对较强，当前中秋国庆环比改善同比承压，仍处基本面左侧筑底阶段，需关注酒企在逆周期下的市场份额与结构升级、批价与动销的平衡取舍。2）长期：白酒指数与PPI呈现强相关性，重视8月PPI结束连续8个月下行态势的拐点信号；白酒具备高ROE、高股息特征，估值位于全行业中游偏下，我们预计25Q3或迎业绩预期+茅台批价双触底，从而带来配置窗口。
　　投资建议
　　关注双节白酒备货动销表现，我们预计双节动销仍有压力、但环比改善，或带来板块配置机会，另关注以“大珍”为代表的酒类新消费投资机会，基于此当前推荐珍酒李渡、泸州老窖、古井贡酒、今世缘。①香型龙头优先推荐贵州茅台/山西汾酒/五粮液；②推荐大众价位有份额提升逻辑&估值较低、弹性较大的珍酒李渡/泸州老窖/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/舍得酒业等。
　　风险提示：消费恢复速度不及预期或影响动销；高端酒批价表现不及预期；中长期业绩表现不及预期；中长期分红率不及预期。