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　　海外长端利率持续上行，何时需要担心风险？——全球资产配置风险系列报告之二
　　8月以来，海外发达国家债券收益率飙升引发市场关注。其中30年法国、英国国债利率分别上行至2011、1998年以来的高位，法国、英国一度面临股债汇三杀，美、日股市同样受到扰动。本轮全球长债加速抛售潮是否会引发风险资产短期的流动性压力？有何风险指标需要关注？
　　本轮海外长债利率上行主要集中在欧洲地区，触发因素是通胀压力上行促使降息概率走弱，英国压力大于欧元区，同时法国和英国面临内阁分裂财政预期加强的困境，期限溢价同样走阔。同期美国利率在降息预期强化背景下反而趋于下行。
　　过去3年利率整体上行过程中，引发股市和汇市波动的主要有4次：1）2022年英国养老金危机。2）2023年美债供给侧冲击。3）2024年法国选举冲击。4）2025年日本国债拍卖冲击。
　　短期来看，海外长端利率的上行趋势或将延续，何时对流动性产生冲击引发股市下跌？1）由于欧日债券更多由央行持有，美债则有美国和全球的私人部门持有，因此相比于其他地区而言，美国的利率波动率放大往往对市场影响更大。一般而言，美债利率历史波动率位于10%以上时，需要关注潜在的流动性冲击风险。2）当通胀压力上行，并且约束货币政策进一步宽松时，财政融资将面临负循环，股市将面临较大的调整压力。3）潜在的财政扩张事件或将引发债务压力担忧，其中从市场影响程度上看，实质性推出财政方案>增加发债规模>执政党内阁不稳定。4）全球股市本身的估值水平高位时，对于利率冲击更加敏感。
　　长期来看，长端利率到了什么水平的时候，需要担心系统性风险？从逻辑上看，长端利率一方面反映了经济的投资回报率，同时也反映了社会融资成本。本轮期限溢价的上行来自于公共部门加杠杆导致的利率上行，政府加杠杆的效率边际递减，其成本和代价（税收压力和通胀）一定程度上让私人部门有所承担，当私人部门无法承担时，风险可能会出现。各国企业债的信用利差指标是重要观察。当前美国、欧洲、日本的企业利差分别处于过去5年的5%以下分位数，信用风险相对可控。另一方面，我们认为当长久期利率过高开始约束政府行为时（债务不可持续，拍卖市场遇冷），即财政开始紧缩时，资产价格或面临持续的调整风险。
　　风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。（详见正文）
　　(联系人：冯晓宇/金倩婧/林遵东/涂锦文/王胜)