债欲静而风未止
　　当前市场状态表明债市压力有所加剧。近期债市风险或已超过基本面、资金面、股债跷跷板的影响逻辑。近期债市调整，很大程度上是在为2024年底附近的快牛行情“埋单”。后续观察市场情绪拐点的信号：当前债市或处于风险加速释放阶段，做多空间可能暂不具备，后续关注债市压力调整情况以及更为明确的利多信号。
　　风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期，地产销售超预期，海外环境变化超预期。（详见正文）(联系人：黄伟平/栾强)
　　建发合诚（603909）深度：建发系协同发展迎新，存量蓝海市场打造机遇
　　投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司25-27年归母净利润分别为1.22亿/1.40亿/1.60亿，同比增长27.4%/14.7%/14.3%，对应PE分别为23X/20X/18X。选择深圳瑞捷、华阳国际、上海建科作为可比公司，可比公司27年平均PE为25.0X，保守假设建发合诚按照27年25.0倍PE计算，对应市值约40.0亿，折现25年期末市值约37.9亿，当前市值28.3亿，上涨空间34%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期；新签订单不及预期；与建发系协同合作进程不及预期。（详见正文）(联系人：袁豪/唐猛)
　　Oracle指引昭示云厂竞争格局变革，ASIC进入密集催化期
　　云计算：市场对Capex预期向2030年看齐，新老云厂商投入激进程度出现分歧。传统互联网巨头/云厂商在近期表态乐观，预计四大云厂商FY25Capex总和将超3500亿，同比增速达54%。新兴云计算厂商受益OpenAI及云厂商等订单RPO高增，市场对Capex支出预期向2030年对齐。谷歌TPU向第三方云厂托管，ASIC芯片落地正在加速。重点标的：微软、META、谷歌、亚马逊、博通
　　风险提示：宏观环境不确定性带来的风险；AI技术发展不及预期；公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险；反垄断诉讼带来不利影响的风险。（详见正文）
　　(联系人：林起贤/黄俊儒/李国盛/刘洋/闫海/陈力扬)