核心观点：
　　澳门幸运博彩GGR逐步修复，截至25年8月恢复至2019年同期91%。量价拆解来看：量上，游客人数24年底已接近疫情前同期水平，25年前两季度则继续保持上升势头，入境游客总量分别同比增长11%、19%，已恢复至2019年的95%、94%，主要得益于通关便利政策施行（如“一周一行”“一签多行”等）、非博彩活动如（演唱会等）的开展。目前游客结构的趋势为，不过夜游客比重增加、内地大湾区游客贡献显著。价上，目前澳门博彩毛收入当中，中场占比65%左右，人均GGR相对疫前仍有差距。2025年Q1人均GGR为5846澳门元/人，同比下降9%，为2019年同期的80%，Q2则为6532澳门元/人，同比下降9%，为2019年同期的88%。
　　疫后各大博彩公司恢复如何及后续亮点：（1）金沙中国：是澳门博企龙头，2021-2023年总博收恢复好于行业，尤其是中场业务表现亮眼，2024年起总博收增速相对行业有所放缓，主要由于场馆翻修影响接待能力。25年5月，伦敦人二期已翻新结束，Q2博彩及非博收入同比/环比均增长亮眼，有望为金沙中国收入及份额的回升提供支撑。（2）银河娱乐：非博彩活动带动收入超行业增速显著，2024年以来各业务增速均快于澳门博彩行业大盘，嘉佩乐酒店即将开放，有望吸引高价值客户。（3）新濠博亚娱乐：在高端中场细分领域已积累优势，疫后中场业务恢复快于行业，水上汇演项目水舞间25年5月重新开放，带动访问量同比增长30%+，25Q2同比增长加速，Q3景气度有望持续。（4）澳博控股：贵宾业务优势突出，但行业结构由贵宾场向中场下沉，24年前公司增速落后于行业，24年发展非博彩业务，以及上葡京Palazzo Versace澳门酒店开幕，带动博彩收入同比高速增长。（5）美高梅中国：22年赌台增加带动市场份额提升，25H1增长主要由于赌台赢率上升，2025年7月公司AlphaVilla别墅面向超高端客户试营业，预计将于2025年十一黄金周前正式开业。（6）永利澳门：定位奢华人群，客房和商场等对比其他博企相对豪华，而目前博彩行业呈现散客化趋势，叠加市场竞争加剧、赢率降低、非博彩布局相对较弱，因此23H2以来相对行业增速较缓，25H1出现同比下降。
　　投资建议。短期看好非博彩业务及通关便利政策施行带来澳门游客的持续增长，为博彩公司带来游客的增量；长期消费复苏有望带动人均GGR提升。建议关注银河娱乐、美高梅中国、金沙中国、新濠博亚娱乐、澳博控股、永利澳门。
　　风险提示。行业不确定性风险、外汇管制收紧的风险、法律与政策风险等。