本期投资提示：
　　游戏：中报多家公司超预期，预计下半年仍将高景气，估值切换至明年多家公司PE约15x。我们认为需要从中长期角度而非一年的产品周期角度来看游戏行情持续性：1）需求：00后90后年轻用户悦己消费+出海创造增量市场。长期看AI可能带来新玩法，创造新的需求。2）部分公司过去五年项目聚焦、研发体系调整，经历两轮版号监管周期留存下来的企业精品打造+长线运营能力提升。3）游戏围绕品类差异化竞争而非同质化低价竞争。4）游戏有产品周期但通过工业程度提升胜率、长青游戏生命周期延长，仍能实现螺旋式上升。重点推荐：（1）【巨人网络】：《超自然行动》验证拓品类、破圈年轻用户；【ST华通】点点互动SLG和休闲游戏在全球取得重大突破。后续储备《九牧之野》。（2）布局游戏平台：【心动公司】《伊瑟》再验游戏自研能力+年轻用户平台Taptap价值重估。【恺英网络】传奇盒子作为垂直社区平台，整合社区互动、直播及道具交易等功能，有望再造新的增长曲线。其他：【腾讯控股】【网易】【吉比特】【神州泰岳】【三七互娱】【哔哩哔哩】【完美世界】【电魂网络】。
　　市场对大模型颠覆软件过于悲观，AI应用的价值来自垂类数据+know how的长期积累。市场关心谷歌Nano Banana对美图竞争影响，我们认为：1）美图聚焦细分赛道，可充分发挥强运营和产品化能力。toC修图美化，除要求技术能力，需要强运营（审美持续在改变，需要持续跟踪用户审美需求）。2）大模型通过自然语言修图改图更适合用在toB，toC需求难用描述量化仍需要产品化封装。谷歌模型对国内实质影响有限，美图海外toB预期尚未打入。3）Nano Banana带火的手办效果，美图秀秀已经上线，验证技术积累以及强执行力。美图26年PE接近30x，考虑25-27年增长，有一定安全边际。其余已经开始商业化的AI应用：AI广告腾讯、哔哩哔哩，AI视频：快手，AI跨境电商：焦点科技，AI短剧：阅文集团。AI游戏（巨人恺英华通）。端侧AIoT：乐鑫科技、移远通信、广和通、美格智能等（申万通信覆盖）。
　　AI带动云计算收入加速。阿里云25Q2收入334亿元同比增长26%，收入增速已实现连续六个季度环比提升，绝对值历史新高。其中AI相关产品收入实现连续八个季度三位数同比增长。金山云：25Q2收入23.5亿元同比增长24%，增速回升（Q1为11%）；其中AI收入同比增长超120%。资本开支积极投入：阿里巴巴：25Q2资本开支386亿元，历史新高，维持3年3800亿投入计划；腾讯：25Q2资本开支191亿元。AI带动云景气度向上趋势明确，持续看好有内部负载规模效应、强技术能力的互联网云厂。
　　影视：政策底已现，电影国庆档到来。国家广播电视总局近期印发实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》，长视频和剧集政策底已出现，后续重点关注：综艺监管边际变化，广告复苏节奏，新的商业模式探索（如粉丝经济、艺人IP运营等）。重点关注低位标的边际改善，芒果超媒、阅文集团、哔哩哔哩。2025电影国庆档前瞻：根据猫眼数据，2025年前8个月累计电影票房393亿（含服务费），同比增长18%；目前《731》定档9.18，有望接力《南京照相馆》。已定档10.1上映的影片共6部。关注：1）内容公司：果麦文化&光线传媒《三国的星空第一部》已定档10.1、中国电影《志愿军3》预计国庆档上线、华策影视《刺杀小说家2》已定档10.1、上海电影、中国儒意。院线及票务平台：万达电影、猫眼娱乐，关注横店影视、幸福蓝海。
　　继续推荐悦己消费：网易云音乐、泡泡玛特、大麦娱乐和有强阿尔法的分众传媒（高分红+拟并购整合新潮传媒，等待经济复苏）。
　　风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。