投资要点：
　　本系列报告的前两篇深入分析了海内外市场期权买方策略（如直接购买看跌保护期权）的长期表现欠佳。海外市场拥有如VIX指数期货、ETN等便捷工具，便于投资者执行做多或做空波动率的策略。本篇作为系列第三篇，将焦点转向国内市场。尽管A股缺乏直接以波动率指数（如中国的iVIX）为标的的交易工具，但我们认为，通过灵活运用现有的ETF期权等工具，投资者完全可以构建出等效的波动率策略，从而在组合管理、风险对冲和方向性交易中占据优势。
　　单方向买卖300ETF期权的单腿策略的波动和回撤均较大，且选择不同档位的策略的最终效果差异很大。对于风险偏好较低的配置型基金，这并不是好的选择。
　　跨式策略的波动和回撤小于单腿策略，且选择不同档位的策略的最终效果差异不大，年化波动率大致在0.1以下。其中卖跨式期权策略可以提供较为稳定的超额收益，而买期权策略则无法提供长期超额。这是因为双买期权往往需要付出较高的权利金，而波动大的行情却较为少见。但卖跨式期权策略仍然存在问题，即在市场产生极端波动情形，跨式策略仍会有较大回撤。
　　我们发现，波动率的剧烈拔升往往发生在其下降至历史极低水平之后，这可能跟波动率的聚集与回归效应有关，亦可能是因为波动率极致收敛有“蓄力”的效果，暴风雨来临的前夜往往较为平静。
　　从而，我们在波动率下降至历史低位（阈值选择5%、10%、15%）时将卖出跨式期权改为买入跨式期权，以避免波动率突然拉升的风险。可以看到，波动率择时可以减小卖跨式期权策略的回撤，由21.4%降至13.5%，且年化收益由3.5%增长至5.8%。
　　最终，我们将波动率择时的跨式期权策略加入到常见的股债资产配置组合之中，将10%的股票权重分配给期权策略。可以看到，加入波动率择时的跨式期权后，资产配置组合的最大回撤可降低5%左右，最终卡玛比率提升0.1以上。
　　风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示期权策略历史表现，不代表点位预测，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。