核心观点：
　　环保行业整体营收实现小幅增长，但盈利表现分化，细分板块景气度有所差异。2025年上半年，行业总营收达1736.99亿元，同比增长1.22%，其中二季度环比增长11.64%，归母净利润同比下降3.75%，主要受二季度业绩拖累，毛利率保持稳定于36.43%，净利率微降至9.84%。细分板块中，固废治理营收同比增长2.95%，表现稳健，受益于资源化与协同业务模式落地；水务及水处理板块盈利能力改善，归母净利润同比增长3.18%，主要得益于水价改革和厂网一体化推进；环保设备板块营收增长3.28%，但利润下滑1.79%，应收账款同比下降3.43%，回款能力边际改善；大气治理板块受传统电力市场需求收窄影响，营收与利润分别下降2.52%和68.52%，但非电行业减排需求提供长期增长动力。
　　化债政策效果边际显现，但应收账款压力仍存，行业现金流质量改善仍需时间。2025年上半年环保行业应收账款同比增长11.18%，增速较往年下降，收现比提升至94.7%，反映业主支付能力逐步恢复及企业催收力度加强。然而，应收账款周转天数攀升至198天，信用减值损失占营业收入比重同比上升，表明资金周转压力仍未根本缓解。化债政策为行业带来积极影响，专项债资金用于置换隐性债务，助力历史欠款清收，部分上市公司如瀚蓝环境、福龙马等通过化债政策实现经营性现金流显著改善。但各地化债节奏不一，部分区域项目回款仍面临挑战，行业整体现金流修复需依赖政策持续落地与企业内部管理优化。
　　环保企业经营展现三种趋势：并购整合与拓展出海，聚焦主业与业务剥离，寻求“环保+”的第二增长曲线。面对存量市场竞争加剧，头部企业如瀚蓝环境并购粤丰环保、军信股份拓展吉尔吉斯斯坦市场，通过规模化运营与海外布局提升竞争力；同时，行业整体从粗放扩张转向精细化运营，企业通过智慧化管理、技术改造（如供热增效）及剥离非核心业务（如圣元环保出售水务资产）优化现金流与盈利结构。“环保+”战略成为新探索方向，部分企业切入新能源、储能、生物饲料等领域，寻求第二增长曲线，如伟明环保布局高冰镍业务、龙净环保拓展储能电芯。无人环卫、资源化处理等新技术应用加速，推动行业从“人力密集型”向“技术密集型”转型。
　　投资建议：聚焦高景气细分赛道及具备核心竞争优势的企业，重点关注固废、水务、新能源装备及资源化领域。整体而言，行业在政策支持与技术升级驱动下，结构性机会显著，建议布局现金流稳健、具备运营效率提升及新业务突破能力的龙头企业。固废板块建议关注旺能环境（002034.SZ）、伟明环保（603568.SZ）及中科环保（301175.SZ），受益于资源化、供热协同及出海拓展；水务板块建议关注兴蓉环境（000598.SZ）和中山公用（000685.SZ），看好其厂网一体化及水价改革带来的盈利弹性；新能源环保装备领域建议关注龙净环保（600388.SH）、福龙马（603686.SH），受益于装备电动化及无人环卫商业化落地；资源循环利用板块建议关注东江环保（002672.SZ）和高能环境（603588.SH），其在危废资源化和材料再生领域具备技术优势。
　　风险提示：政策推进不及预期；项目推进不及预期；行业竞争加剧；应收账款风险。