报告摘要
　　近期，权益市场高位回落震荡，在“看股做债”的观念里面，债市应该迎来修复，不过遗憾的是，股债的关系可能只在日内15分钟线有一定相关关系，累计两周下来，债市反而经历了一轮比较大的调整。
　　昨日尾盘（9月9日），受债基较大赎回风波与基金免税预期影响，今日（9月10日）市场又继续调整，10年、30年活跃券两日上行3BP和4BP以上，突破前期阻力位1.80%和2.10%。
　　债券市场并不是没有利好。包括MLF续作隐含降息、权益调整下的股债跷跷板、以地产链代表的高频数据持续走弱、反内卷退潮众多商品价格回调。
　　市场对利好有反应，但反应不多。从图形上看，每当超跌反弹到5日、20日线，让人觉得有继续修复的动力的时候，往往一根阴线戛然而止。
　　过去两周基本可以宣告“看股做债”逻辑的不稳定性:因为面临两个不确定：权益的走势、甚至是风格的不确定，权益和债券不稳定的弹性关系。
　　当我们在提出问题的时候，答案往往隐藏在问题之中。当市场反复谈论“股债跷跷板”、“看股做债”的时候，往往意味着此类观点认为股票上涨作为一个原因去作用于债券，而股票不再上涨后，债市将走回自身的“基本面、资金面、政策面”的逻辑。
　　实际上可能恰恰相反，是由一个单一的因素共同影响股债：长期以来的通缩环境和通缩预期让居民和资产管理机构，敞口过度的集中到避险资产，而当前随着多种预期的修正，资产配置进入“正常化”。
　　所以债券本身呈现了一种“资金流出”式资产的特征：1）夏普比率较差；2）没有增量资金“抬轿子”，市场虽然有利好，但利好没有赚钱效应；3）配置资金对配置价格的要求一再提高。
　　我们在《负债端视角：定量看股债平衡点在哪？》指出，基于股债再平衡视角下，险资可能继续增配1.6we的权益，理财如果回归到居民的“全托管”资产管理机构，权益配置比例可以上升3%到5%，且仍然可以控制在总体30BP以内的最大回撤。
　　实际上资产再平衡的进程已经打开。当前银行自营持有的债基在6万亿以上，市面上7天、30天免赎回规模在4万亿以上，可能面临两个选项产生资金的回表：1）资本利得预期大幅度降低后，免税优势不抵管理费；2）赎回费制约流动性管理需求。
　　逻辑上来说，资金不会被消灭，只会转移，但成交流动性角度上会让曲线进一步走陡。
　　最后我们再提一下所谓的“基本面”，债券利率上半年谈不上契合基本面、下半年也谈不上脱离基本面。上半年的1.6%的利率水平是对超长期通缩的一年定价，很难说定价当期基本面；而10年期国债2%以下的点位，仅仅是预期中性修正，当然也谈不上脱离基本面。
　　我们认为一轮资产切换，是两种切换：1）从单一共识问题的预期差焦点，到故事/叙事的切换；2）从机构行为的切换过渡到商业模式的切换。商业模式切换的过程，与其说是机构行为的切换，不如说是机构本身的切换。近期也能看到基金在持续的卖出长债与超长债。
　　往后看，债券作为弱势资产可能在年内难有趋势性做多行情，这与去年各种监管指导下的债牛行情形成鲜明对比，一句话总结可能是，时来天地皆同力，运去英雄不自由。
　　风险提示：（货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生、统计口径不准确、研报信息更新不及时）