我们根据2025年上市险企中报，进一步更新了此前中泰非银团队创立的P/CE-ROCE估值体系在最新一期报告的应用结果。
　　P/CE-ROCE估值体系回顾。此前中泰非银团队外发新准则下保险股估值重构专题《保险股P/CE-ROCE估值体系探析：综合权益视角下的全面价值》，本期我们根据1H25上市险企中报盈利情况进行更新。由于长端利率中枢持续下行、EV体系假设频繁调整，导致原有的P/EV-ROEV体系逐渐失效，我们提出了P/CE-ROCE估值体系。该体系的核心逻辑是通过“CE(综合权益)=NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)”来反映保险公司在新准则下的真实价值水平，并以“综合权益回报率（ROCE）=（归母综合收益CI+新业务合同服务边际NBCSM）/（NA+CSM）”衡量盈利能力。理论P/CE定价计算公式为：P/CE = (ROCE - g)/(r - g)，其中r为贴现率，g为长期增长率。该模型的优势在于：1）规避了EV对于假设的过度依赖；2）更新频率更高，可按季度/半年度跟进；3）集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性。
　　1H25上市险企综合权益（CE=NA+CSM）：增速分化，集团型险企韧性渐显。综合权益（CE）的波动主要来自净资产。8家上市险企1H25末，CE较年初增速为1.4%，其中由高至低分别为中国人保（7.0%）、友邦保险（3.8%）、中国太平（3.2%）、中国人寿（2.3%）、中国平安（1.3%）、中国太保（-1.5%）、阳光保险（-4.2%）和新华保险（-6.7%）。归因来看，增速差异主要由归母净资产增速差异导致，1H25由于上市险企各自选择的合同负债评估曲线的移动平均天数存在差异（1天/20天/50天/60天等），导致其他综合收益（OCI）的敏感性存在较大差异。中国人保得益于NA和CSM均保持相对较快增长，CE增速领跑上市同业。整体来看，集团型险企凭借产寿险均衡配置保持韧性，而纯寿险公司在权益市场与利率环境波动下更易出现阶段性下滑。
　　1H25上市险企综合权益回报率ROCE=(CI+ NBCSM）/（NA+CSM）:普遍回落，中国人保与友邦保险彰显韧性。1H25上市险企非年化ROCE由高至低分别为中国人保（9.2%）、友邦保险（8.7%）、中国太平（5.2%）、中国平安（4.7%）、中国人寿（4.5%）、中国太保（1.4%）、阳光保险（-1.6%）和新华保险（-1.9%）,整体归因来看，1H25上市险企合计实现的NBCSM同比下降2.1%，合计实现归母综合收益同比下降13.0%。中国人保得益于ROCE计算分子中CI与NBCSM均保持较快增长，带动ROCE领先同业，阳光和新华ROCE计算承压主要系分子中CI受负债评估利率曲线移动平均天数差异影响，其他综合收益负向贡献拖累归母综合收益与归母净资产下降，使得ROCE计算承压。新准则下，友邦保险与中国人保ROCE与ROE计算结果差距不大，体现了持续低利率环境下资产负债匹配的重要性。1H25中国太保的ROCE（1.4%）与ROE（9.7%）差距较大同样系OCI拖累CI与NA增长所致。
　　截止2025年9月9日，A股上市险企对应1H25加权平均P/CE约为0.98（1H25非年化ROCE为4.3%）；H股上市险企对应1H25加权平均P/CE约为0.69（1H25非年化ROCE为4.3%）。发现A股上市险企中，中国人保享有较高的ROCE，但实际P/CE估值水平未给与明显溢价，属于相对被低估；H股上市险企中，中国人保和中国人寿属于相对被低估。
　　投资建议：负债评估曲线差异分化净资产波动，人保彰显集团经营韧性——1H25保险股P/CE-ROCE估值体系更新。“利差不够，股票来凑”，迎接A股“慢牛”下险资权益投资新生态，A股慢牛有望改善当前持续低利率环境下险资投资生态，新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性逐步放大。建议关注：新华保险(A/H)、中国平安(A/H)、中国人寿(A/H)、友邦保险、中国太保(A/H)中国人保(A/H)。
　　风险提示：模型验证偏差、假设敏感及准确性风险、利率波动、数据更新不及时，模型测算偏差风险