资负两端发力，业绩回暖已确认。总结2025年中报，一是归母净利润实现小幅增长，其中新华、人保增速较好，平安增速较弱，核心在于投资收益的差异。二是归母净资产基本持平，各公司增速-13.3%~6.1%，其中新华、太保出现负增长，主要系传统险折现率下行，以及今年利率震荡下债券增值相对有限。三是新业务价值增长动能强劲，增幅20%~65%，主要系银保渠道加速下新单保费高增叠加部分价值率改善。四是股票投资尤其是高股息类股票投资明显上升，一方面由于净值上涨，另一方面在利差收窄的背景下险资做出了主动的增配选择。
　　NBV延续高增，成本率有所下降。从盈利分析来看，新华、人保等投资业绩占税前利润比例大幅提升，对资产端反应更为敏锐；而太保、平安等保险服务业绩仍为主导因素，体现出负债经营业务稳健的特点。EV来看，NBV大幅增长是EV保持增长的核心因素，各家上市险企寿险EV保持相对平稳增长。伴随预定利率和费用率在政策引导中下降，险企新业务和存量成本均有不同程度优化，对利差改善形成一定支撑。
　　负债端经营以质量优化为主，资产端高股息权益成为重要增量。人身险渠道质量进一步夯实，表现为代理人产能提升、银保利润率改善，保单继续率再优化；财产险增速放缓，但诸如新能源车险和部分非车业务仍然保持了较好势头，综合成本率优化明显。资产端投资收益稳健，主要得益于资本市场中枢上行中买卖价差收入高增，从趋势上看，新准则下高股息资产配置是重要主线，上市险企OCI股票占比持续提升，部分公司OCI股票占总体股票基金的比例超过20%。
　　我们坚定看好保险股的投资价值，截至2025年9月8日，中资A+H股上市险企PEV位于0.24~1.06之间，4%投资收益率假设叠加权益市场收益良好，恢复1倍以上PEV或可期。低利率环境、产品成本反内卷将有效降低头部险企的负债增量成本，提升市场份额；而资产持续加仓权益和政策对资本市场的强力支持下，利差呈现反转扩大趋势，人民币升值亦有积极作用，分红险等含权产品在此趋势之下仍有持续性的销售增长机会，尤其对于头部大公司优势更加明显。同时，我们需要高度关注经济复苏的节奏，一旦总量政策进一步发力，通胀趋势加强，那么保险的估值修复将进入最强周期。个股建议关注经营成本和估值双低的【中国太保A+H】，权益配置受益明显的【新华保险A+H】，股息率良好显著欠配的【中国平安A】，估值较低修复空间显著的【中国太平】【中国人寿H】。
　　风险提示：权益市场大幅波动、监管周期趋严、转型进度显著不及预期。