成交活跃权益走强，推动证券行业盈利高增。2025上半年42家上市券商实现营收和归母净利润分别同比+30.1%（考虑24H1营收基数调整）、+65.1%；扣除国泰海通80亿元负商誉后，合计归母净利润同比+52.4%；加权平均ROE均值达到3.7%，同比+1.12pct。分业务来看，经纪/投行/资管/利息净收入/自营分别同比+44%、+18%、-3%、+31%和+47%，权益回暖下经纪和自营业务成为收入最明显增量，截至2025上半年末收入占比分别为25%和46%，同比提升2.4、5.3pct，A/H发行回暖投行表现也有所改善。提质增效下上市券商2025上半年管理费用率下降7.36pct至50.8%，行业呈现增收不增本的发展态势；上市券商经营杠杆均值较年初下降2.3%至3.74倍，不同券商杠杆表现分化。市场波动推动券商业绩向头部集中，42家上市券商净利润CR5进一步提升至48%，行业并购重组趋势仍在持续。
　　收费类业务全面改善，自营投资大幅高增，国际业务快速发展。1）收费类：25H1日均股基成交额同比+64%，推动券商代买净收入高增，行业佣金费率基本平稳；A/H股权发行均明显修复，尤其是港股IPO表现突出，推动头部券商投行净收入同比改善；上市券商资管净收入和规模保持相对平稳，旗下参控股子公司的利润贡献占比下降。2）资金类：低基数下上市券商自营投资收益高增，贡献主要利润增量；上市券商年化投资收益率中枢达到4.4%，TPL和其他权益工具投资仍然为上市券商增加资产配置的主要方向，头部券商另类+直投子公司业绩扭亏为盈，贡献正向利润；市场稳定向好下两融规模保持平稳、融资收益率小幅走阔至5.16%，两融利息收入增加和负债成本下降下行业利息净收入有所回暖。3）国际业务：上半年头部券商国际子公司表现亮眼，贡献占比继续提升，中信国际、中金香港、华泰国际占集团净利润比重均超过10%，预计未来港股成交发行延续活跃，国际业务将成为头部券商竞争的重要角逐地，数字资产也将成为国际业务的重要布局方向。
　　投资建议：我们上调盈利预测，中性假设下，预计2025全年证券行业实现净利润2,479亿元，同比+48.2%，对应的行业ROE约为7.8%；其中上半年实现净利润1,128亿元，同比+41.1%。流动性视角来看，目前居民已经在入市的路上，我们认为券商股行情也刚刚行至中途，后续仍会有所表现；我们认为目前低估低配高ROE的头部券商和具有基本面变化的券商配置价值更优，推荐国泰海通A+H、华泰证券A+H、东方证券A+H、广发证券A+H、中国银河A+H、东方财富、中信证券A+H，以及有望通过吸并大智慧实现市占率提升的湘财股份、受益于权益市场活跃的九方智投控股、和受益于港股IPO回暖的中金公司H。
　　风险提示：权益市场出现大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损失；佣金费率出现大幅下行。