纵观2025年半年度报告，各类线下服务业态虽然仍面临一定的经营压力，但是供给端的改善已经初见端倪。伴随回归线下的趋势逐步验证，优质供给提供的质价比路线日渐清晰，出海龙头亦未受关税过多影响。我们认为本反内卷将对服务业价格体系回升，线下运营成本相对降低起到推动作用。需求端有待收入及资产价格改善预期的强化，顺周期资产有待挖掘。
　　摘要
　　2024年以来，消费复苏仍然存在一定压力，除家电存在明显的海外扩张逻辑，其他基于国内消费为主的消费板块仍然居后，现有的性价比消费会逐渐理性化，精神消费相关的行业供给端更加确定，有望持续跑赢。
　　免税：25Q2离岛免税销售同比继续磨底企稳，降幅收窄，海南封关政策推进仍利好免税业态，中免市占率提升，市内免税政策望逐步培育，机场口岸有所修复。免税业态品类丰富度及渠道和供应链能力逐步强化，盈利能力望稳中向好。出入境旅游人次持续恢复，关注销售边际趋势，建议持续关注：中国中免。
　　旅游、博彩：25H1国内旅游人次和收入保持高增，预计后续政策支持力度较大，出入境恢复弹性大，关注供给端改善和资产整合趋势。关注低空旅游等新消费场景、优质资产注入、下沉市场发展等；澳门博彩GGR年中开始恢复度持续超预期，关注中高端需求和供给的匹配提升带来的收入弹性增长逻辑；OTA赛道竞争格局较优，受益出行β及自身技术赋能优化，关注行业竞争格局，建议关注：银河娱乐、美高梅中国、岭南控股、西域旅游、九华旅游、同程旅行等。
　　酒店：今年以来商旅需求仍偏弱使大盘RevPAR承压，25Q2已明显展现修复趋势，行业供给增速仍较快，头部企业关注开店质量、品牌升级、供应链和组织能力提升，25H2有望实现经营效率持续环比改善。远期行业仍有连锁率提升空间。建议关注：亚朵、华住集团-S、首旅酒店、锦江酒店。
　　餐饮：行业25H1有所承压，已经验证赛道和单店竞争壁垒的高成长性标的中期业绩亮眼，外卖补贴促进现制茶饮等细分赛道龙头表现高增，后续餐饮行业整体供给优化和性价比竞争趋势仍激烈，部分现制茶饮和模式创新餐饮新上市企业综合能力较优，拓展空间仍充足，后续仍关注企业综合运营和成本管理精细化能力。建议关注：达势股份、小菜园、蜜雪冰城、古茗、同庆楼、海底捞、百胜中国。
　　医美：产品开发周期越来越快，考虑公司推陈出新能力。个股的周期也更具备辨识度。锦波生物等新材料持续高增，处于快速收获期，相对估值右侧发散，依然值得关注。建议关注：锦波生物、朗姿股份。
　　化妆品：美妆企业在渠道红利放缓下对关注品牌广告+研发投入对毛利率的带动，并且考验销售费用有效应用能力。线上线下均衡布局，内生外延长期投入品牌高端化，将巩固头部企业获得超额收益的能力，建议关注：毛戈平、上美股份、巨子生物、珀莱雅、丸美股份。
　　一般零售：胖东来调改带动反内卷，财富效应带动消费回暖，建议关注：多点数智、步步高；稳定的必选需求及商业模式带来对持续现金流的重估，建议关注：农产品。
　　外贸及跨境：柴发及造船持续景气，外贸对美出口占比小，建议继续关注高股息低估值长期成长的苏美达。从品类出海到品牌出海对应降低关税风险，新品类受益AI技术发展、品牌效应提升、创新sop增强，建议关注绿联科技、安克创新。
　　黄金珠宝：黄金品牌的打造来源于设计和潮流的不断迭代，金价横盘三个月后临近美国降息已经开启新一轮上涨，定价产品依旧具有充足的发展潜力，建议关注六福集团、潮宏基、老凤祥。
　　风险分析
　　1、美国降息进度和幅度可能与市场预期不同，导致相关度高的资产，诸如黄金、美债、美元指数再次大幅波动，影响到相关业务的经营。
　　2、酒店供需紧平衡，商务需求持续较弱的趋势可能导致加盟商资金压力以及开店意愿可能受到影响，进而影响到酒店行业供给出清，头部加速发展的逻辑兑现。
　　3、餐饮行业持续价格战在高线城市可能进一步加剧，在渠道获客成本上升的过程中，成本难以向上下游转嫁；副牌开发、产品创新、产业链延伸不及预期。
　　4、化妆品行业流量转化效率不及预期。流量获取成本不断提升，造成营销费用持续积压利润。新广告法对于投流费用归类为营销推广开支，并严格限制销售费用的政策将导致税赋成本的上升。
　　5、医美监管趋严带来情绪面影响；上游企业新品开发、获批进度不及预期；产品端竞争愈加激烈；医美机构外延拓张不顺，新机构盈亏平衡期较长等。
　　6、特朗普挑起的贸易争端可能对全球外贸体系造成不可逆的损伤，贸易关系可能无法回到正常水平。美国如果出现经济衰退，消费需求不足，可能带来部分经济体受损，导致全球贸易体系失衡，影响外贸需求恢复。
　　7、金价大幅波动导致居民消费意愿受到影响，结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝的终端需求。