一、“股债跷板”是否还是主定价因素？
　　目前看，“股债跷板”仍是债市的交易主线。本周盘间机构“看股做债”的特征依然突出，比较典型的是：周三（9月3日），重要活动落地后权益市场止盈情绪升温，债市收益率大幅下行超2BP；周四（9月4日），午后沪指盘中多次尝试反弹，债市情绪转向谨慎；周五（9月5日），权益市场经历前一日大跌后向上修复，日内债市收益率同步承压回调。
　　但另一方面，债市情绪在赎回冲击后整体有所好转。（1）当收益率接近1.8%左右时，股债跷板效应减弱，反映当前点位上配置性价比有所抬升。8月25日、29日，9月1日以及9月5日盘中收益率接近1.8%的高点时，尽管彼时股市保持上涨趋势，但在银行、保险等配置盘保护下，收益率均未出现继续上冲突破1.8%的情况。（2）券商为代表的交易型资金进场点位由1.77-1.79%逐渐下移至1.74%-1.77%，但维持“高位加仓、低位止盈”的思路博弈小波段行情。例如9月3日券商在1.76%-1.77%附近加仓，次日便在1.74%-1.75%附近止盈离场，博弈区间仅为2-3BP。
　　二、央行会重启买债吗？
　　财政央行联合发布会后，市场对于央行是否重启买债较为关注。1、从长期来看，央行国债买卖操作主要关注未来基础货币投放机制的变化，或待机制完善后重启，或并不取决于短期的资金缺口和供给节奏的影响。2、2024年买债及2025年的到期情况：2024年8至12月央行国债买卖操作从初期的“买短卖长”转向“买短”，对中央政府债权科目由1.52万亿最高攀升至2.88万亿（持仓增加1.35万亿）。2025年年初至7月央行国债买卖暂停后，持仓逐渐下滑至2.28万亿（到期接近0.6万亿），央行持仓占国债存量比重由9%降至6%左右。3、可能的变化：若央行买债重启，重点关注操作机制的更新、购买债券期限分布的调整。一方面，央行是否会通过一级半市场，减少对于二级市场的影响；另一方面，在期限上或增加对于中端品种的操作。参考美联储在QE开启之前的买债期限分布30%是1-5年期国债，20%期限则大于10年。此外，可直接从大行存量债券买入，对于二级市场价格的影响或相对有限。
　　三、银行会在季末加速卖债么？
　　1、债市调整幅度较大的季末窗口，大行卖债兑现浮盈改善利润表的特征明显。大行的金融账户中AC和FVOCI持有期间公允价值变动不影响当期损益，FVTPL持有期间受公允价值变动影响，直接影响当期损益。FVTPL持仓中以基金为主，三季度表现明显弱于二季度，但好于一季度，因此预计季末大行仍有一定卖债兑现浮盈的压力，程度要弱于2025年一季度。2、“控久期”目标下大行仍延续2024年下半年的规律，即季末时点的“买短卖长”行为。目前仍是长债供给放量的季末窗口，可以关注为满足△EVE等利率敏感度指标大行腾挪久期的行为，包括“卖长”、“买短”等。2025年6月以来大行“买短”重回较高水平，或为后续央行重启国债买卖储备债券，以减弱对二级市场的冲击。
　　四、债市策略：配置盘1.8%关注性价比，交易盘仍有难度、关注结构性机会
　　1、配置盘：若债市突破1.8%，则回到OMO+40bp以上的成本定价框架，配置盘具备性价比。2、交易盘：债市逆风窗口市场波动较大，但交易空间较小，适合灵活资金微操作，把握2-3bp的小波段；但是在收益率震荡偏上行阶段做交易的难度较大，需要及时止盈、严格遵守交易纪律，可把握结构性机会。
　　过去两周我们推荐的“短信用票息+30年国债25特6”组合表现较好。后续（1）仍可以短信用打底仓；（2）交易资金亦可逢高介入。（3）采取结构性策略。例如季末可关注大行“买短卖长”行为带来的10-3y利差走阔机会，大行卖券压力增加可关注7~10y国债和3~10y政金债的老券-新券利差走阔机会。
　　风险提示：股债跷板持续，赎回放大债市波动。