本文系统分析了A股非金融上市公司ROE长期走势，并对其变化背后原因进行探讨：
　　非金融公司ROE先升后降，2011年以来持续回落。2011Q1至2025Q1，A股非金融ROE呈单边波动下行趋势（13.4%降至6.6%）；31个一级行业中，25个行业ROE下降，仅6个行业ROE提升。
　　杜邦分解看，净利率与周转率下降是核心成因。2011Q1至2025Q1，净利率（5.8%至4.0%，变化率-31%）与周转率（87%至59.5%，变化率-31.6%）均有明显下滑，权益乘数小幅上升（266.3%至277.7%，变化率+4.3%）。具体来看：
　　1）净利率下行因毛利收窄。A股非金融毛利率2025Q1（17.6%）较2011Q1（19.7%）下行2.1个百分点，是净利率下行的主因，费用率影响相对较小。
　　2）资产周转率下行主因营收增速相对放缓：2011-2025Q1，A股非金融营收增速（年化8.6%）长期运行在总资产增速（年化11.5%）之下。
　　3）权益乘数对ROE有正向贡献。近年A股非金融上市公司分红率与股息率保持稳步抬升态势，推动上市公司权益乘数上行助力ROE回升。
　　展望未来，我们认为A股上市公司ROE未来有望趋势性触底回升，上市公司盈利能力或迎来系统性修复。一方面，价格因素PPI同比触底企稳能有效推升周转率。另一方面，治理无序竞争、优化竞争秩序将提升企业利润率。与此同时，上市公司分红与回购持续增加，将进一步提高权益乘数。
　　风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。