投资要点：
　　康方生物2025年上半年收入同比增长37.8%，达到14.1亿元，归属于股东的净亏损为5.70亿元，符合我们的预期。2025年上半年，公司产品净收入同比增长49.2%至14.0亿元，主要由于卡度尼利和依沃西纳入医保后销售放量。上半年，公司研发费用同比增长23.0%至7.31亿元，销售费用同比增长29.8%至6.70亿元。截至2025年6月底，公司现金储备约为71.4亿元。
　　依沃西HARMONi-A达到OS终点。目前，AK112首个适应症已被纳入医保，用于治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变非鳞状NSCLC患者。2025年8月，公司宣布该临床试验的OS最终分析显示AK112达到OS临床终点，取得具有统计学显著和临床意义显著的OS获益。第二项适应症为一线治疗PD-L1表达阳性的NSCLC，已于今年4月获得NMPA批准上市。同时，AK112第三项适应症申报，针对一线治疗鳞状NSCLC的上市申请正在NMPA审评中，详细数据有望于2025年下半年的国际学术会议发布。AK112已开展约30项临床试验，布局30个适应症，包括13项三期临床试验和6项头对头研究，覆盖NSCLC、BTC、HNSCC、BC、CRC和PDAC，其中4项三期临床已达到阳性结果。此外，AK112正在开展针对肺癌的三项全球三期临床试验，包括HARMONi、HARMONi-3和HARMONi-7。
　　卡度尼利（AK104）持续临床开发，聚焦大适应症。目前，AK104三项适应症已获NMPA批准，包括2L+ CC、1LCC和1LGC，其中2L+ CC已被纳入医保。此外，卡度尼利正就主要适应症开展约10项三期/注册性临床试验，包含LC（例如1LPD-L1（-） NSCLC，同步/序贯放化疗后出现疾病进展的、不可切除的局部晚期NSCLC）、GC（2LIO耐药，围手术期治疗），以及HCC（例如术后辅助治疗）。此外，公司已于近期启动AK104联合仑伐替尼针对2LHCC的国际多中心注册二期。
　　非肿瘤及其他新晋临床管线持续扩张。非肿瘤领域方面，公司已获批两款非肿瘤产品，包含伊努西单抗（PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/IL-23）。此外，古莫奇单抗（IL-17）银屑病适应症正在NMPA审评中。同时，曼多奇单抗（IL-4R）正在开展针对AD的三期临床试验，AK139（IL-4Rα/ST2）正在开展一期临床试验。此外，公司正在加速开发ADC管线，其中AK138D1（HER3 ADC）和AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）正在开展全球一期临床试验，其他多项ADC管线正在准备递交IND申请。
　　维持买入评级。考虑到核心商业化产品销售放量，以及研发管线拓展的费用投入，我们将25年的每股盈利预测从0.02元下调至-0.97元，将26年预测从1.25元下调至0.57元，将27年预测从2.94元下调至1.76元。考虑到公司在双抗领域的领先地位，我们将目标价从87港币上调至189港币，目标价对应21%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：关键在研产品研发失败；核心产品商业化进度低于预期