投资要点：
　　信达生物2025年上半年收入同比增长50.6%，达到59.5亿元，净利润为8.34亿元（上年同期净亏损为3.93亿元）。公司经调整净利润为12.1亿元，高于我们的预期。2025年上半年，公司研发费用同比下降27.9%至10.1亿元，研发费用率为17.0%。公司销售费用同比增长26.4%至23.8亿元，销售费用率同比下降7.7个百分点至40.0%。此外，上半年公司综合毛利率同比提升3.1个百分点至86.0%。截至2025年7月底，公司在手现金超过20亿美元。
　　商业化产品组合扩大，产品销售爬坡超预期。2025年上半年，随着肿瘤板块销售爬坡，以及CVM板块贡献提升，公司产品销售同比增长37.3%至52.3亿元，授权收入同比增长474.2%至6.66亿元。目前，公司拥有16款商业化产品，上半年5款新产品获批上市，包括ROS1、EGFRTKI、BTK、IGF-1R和玛仕度肽（GCG/GLP-1）。随着管线的持续拓展，公司预计2027年将拥有20款商业化产品，产品收入有望达到200亿元，2030年将有至少5个管线进入全球多中心三期临床。
　　加速新一代IO和ADC管线开发。核心管线方面，公司计划针对IBI363（PD-1/IL-2α-bias）开展三项注册研究，包括黑色素瘤关键临床二期研究，以及两项分别针对MSSCRC和鳞状NSCLC的临床研究。其中，针对鳞状NSCLC的全球多中心三期临床即将启动。同时，公司已启动IBI363（PD-1/IL-2）针对一线NSCLC和一线CRC的Ib/II期PoC研究。此外，公司预计将进一步探索联合疗法和其他适应症，包括EGFR突变NSCLC、PROC，以及非鳞状NSCLC的新辅助治疗。此外，CLDN18.2 ADC（IBI343）正在中国和日本开展针对三线GC的三期临床试验。同时，公司已于今年8月启动针对三线及以上PDAC的三期临床试验，以及正在计划针对二线及以上PDAC的全球三期临床试验。此外，公司新一代ADC管线已进入一期临床阶段，例如IBI3001（EGFR/B7H3ADC）、IBI3005（EGFR/HER3 ADC）、IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）。
　　综合管线进一步拓展。公司综合管线涵盖CVM、皮肤科和风湿科，以及眼科。作为CVM领域的旗舰产品，玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）已于2025年6月获得NMPA针对肥胖和超重的上市批准。同时，玛仕度肽T2D适应症正在NMPA审评中，有望于2025年下半年获批。此外，公司预计将于下半年启动针对IBI3032（口服GLP-1）的一期临床试验。此外，公司预计将于2025年底获得NMPA关于IBI112（匹康奇拜单抗，IL-23p19）针对银屑病的上市批准，进一步丰富其综合管线。此外，公司拥有丰富的非肿瘤在研产品，包含IBI128（XOI）、IBI355（CD40L）、IBI356（OX40L）、IBI3002（TSLP/IL-4α）、IBI3016（AGT siRNA）等。
　　维持买入评级。考虑肿瘤产品的销售放量，以及CVM板块贡献提升，我们将25年的每股盈利预测从0.16元上调至0.58元，将26年预测从0.88元上调至0.89元，新增27年预测为1.52元。我们将目标价从59.6港币上调至117.7港币，对应22%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：核心管线产品研发失败；核心管线产品竞争加剧；销售放量低于预期。