核心观点：
　　公司公布半年报：25H1归母净利润同比+6.9%，NBV同比+20.3%。
　　上半年净利润稳定增长6.9%，亏损合同的确认及转回影响单季度利润增速。（1）保险服务业绩同比-18%，主要是受利率下行导致亏损合同确认保险服务费用150.6亿元，较上年同期+32.9%，是保险服务业绩下降的主因；（2）投资服务业绩同比-4.2%，一方面沪深300指数上半年不涨不跌，叠加利率下行幅度低于去年同期导致公允价值仅10.3亿元，较去年同期的477.8亿元大幅下降，承保财务损失同比+6.8%，但受益于“投资收益”科目的大幅增长，推动上半年公司总投资收益同比+4%。Q1、Q2单季度增速分别为+39.5%、-31.2%，主要是二季度利率下行导致亏损合同再次确认保险服务费用。若市场维持当前水平，则公司全年业绩有望在高基数的背景下继续实现两位数增长。
　　归母净资产环比+2.7%，保持稳定增长，虽然利润稳定增长，但由于上半年利率下行导致保险公司合同准备金增长394亿元，但OCI债券公允价值仅增长195.7亿元。公司宣布中期分红0.24元/股，同比+20%。
　　NBV可比口径同比+20.3%，FYP同比+0.6%，个险受报行合一、分红险转型等短暂影响同比-21.6%，银保受益“1+N”后新单同比+111.1%；上半年NBVM为17.7%，可比口径同比+2.9%，受益于预定利率下调。展望看，Q3旧产品集中退市有望推动新单增速回升，报行合一及预定利率下调推动价值率改善，我们预计全年维持NBV两位数增长预期。
　　盈利预测与投资建议：净利润大幅增长，而净资产也保持相对稳定。预计25-27年EPS分别为4.54/4.92/5.27元/股，EV估值法给予公司25年A股1XPEV（H股0.6X），对应A股合理价值53.79元/股（H股32.33港币/股），维持A/H“买入”评级（HKD/CNY=0.92）。
　　风险提示：新单增速不达预期，长端利率下行，队伍规模超预期下滑。