势能反转押注i6上市表现，销量曲线有待产品营销优化、VLA优势实现赋能
　　考虑到纯电车型前景有待观察、销量利润短期承压，我们将公司2025-2027年收入预测由1662/2156/2440亿元下调至1209/1544/1828亿元，同比增速-16.3%/27.8%/18.3%；考虑到市场竞争仍然激烈、研发销售持续投入，将公司2025-2027年Non-GAAP净利润预测由112/169/228亿元下调至59/94/135亿元，当前市值对应2025-2027年1.5/1.2/1.0倍PS、30.5/19.3/13.6倍PE。短期公司或受SKU及营销事件影响，全年销量或取决于i6能否驱动整体交付势能反转，中期有待增程产品优化、营销能力提升、VLA优势实现赋能，维持“买入”评级。
　　2025Q2业绩受益费用率优化、其他营业收益增长，抵消毛利率环比下滑影响
　　公司2025Q2收入302.5亿元，同比下滑5%、环比提升17%，对应季度交付11.1万辆略好于下调后指引，ASP环比下滑0.6万元至26.0万元由金融贴息、销售激励所致。2025Q2毛利率环比下降0.4pct至20.1%，其中汽车毛利率或因促销加码环比下降0.4pct至19.4%、服务毛利环比下降1.9pct至33.5%。2025Q2 Non-GAAP净利润14.7亿元，同比下滑2%、环比提升45%，对应单车净利约1.3万元，其中R＆D、SG＆A费用率分别环比优化1.1/0.8 pct，其他营业收益环比增长2.9亿元。
　　2025年销量表现或取决于i6反转力度，2026年期待矩阵优化、AI壁垒加深
　　公司指引2025Q3收入248-262亿元、交付9.0-9.5万辆，其中i8目标在9月实现累计交付0.8-1.0万台，并指引季度毛利率维持在19%左右，考虑到2025H2国补仍有不确定性、公司销售体系改革后仍需磨合、年内业绩或有一定压力。2025年9月增程全系ADMax车型升级VLA，推送含“小理师傅”的完整版及指挥功能，11月或亦有重要更新；公司VLA模型短期有望显著提升智能驾驶体验，伴随9月i6上市，结合产品及营销优化驱动销量趋势反转；中期配合2026年自研芯片上车，或助力2027年L4智驾落地目标兑现、扩大智驾领先身位。
　　风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、新能源汽车增长不如预期。