事件：招商银行披露2025年中报，2025年上半年实现营收1700亿元，同比减少1.72%，归母净利润749亿元，同比增长0.25%。2025Q2末不良率、拨备覆盖率分别为0.93%、410.9%，较上季度末分别下降1bp、提升0.9pc。
　　1、营收、利润增速双提升
　　25H1营业收入、归母净利润增速分别为-1.72%、0.25%，分别较25Q1降幅收窄1.4pc、增速提升2.3pc，其中规模增长、非息收入降幅收窄等对业绩增长形成正向贡献，具体来看：
　　1）利息净收入：同比增长1.57%，较25Q1增速下降0.3pc，25H1净息差为1.88%，较24A下降10bp（上年同期下降15bp），其中25Q1下降7bp、25Q2下降3bp，息差降幅呈现收敛趋势，主要得益于负债端成本改善。
　　A、资产端：25H1生息资产、贷款收益率分别为3.14%、3.45%，分别较24A下降36bp、下降46bp。其中企业贷款、个人贷款分别下降47bp、下降50bp至2.93%、4.08%。此外，金融投资收益率下降19bp至2.89%，小于贷款降幅，一定程度上减缓生息资产收益率降幅。
　　B、负债端：25H1计息负债、存款成本率分别为1.35%、1.26%，分别较24A下降29bp、下降28bp，其中企业存款、个人存款分别下降28bp、下降26bp至1.33%、1.18%。此外同业负债成本下降40bp至1.67%，亦对负债成本改善形成一定贡献。
　　2）手续费及佣金净收入：同比减少1.9%，较25Q1降幅收窄0.6pc，整体来看，大财富管理业务收入（财富管理+资产管理+托管，合计占中收比例达到50%）同比增长5.5%，较25Q1增速提升3.6pc，财富中收增速呈现持续回暖态势。三季度资本市场表现较好，预计招行财富相关收入增速有望持续向上提升。
　　3）其他非息收入：同比减少12.9%，较25Q1降幅收窄9pc，主要源于其他业务收入增长较好（主要是招银金租经营租赁业务相关收入增长），而投资收益（占其他非息收入的83.3%），同比增长12.3%，较25Q1增速下降11pc，公允价值变动损益仍有浮亏。
　　2、资产负债：企业贷款同比多增
　　1）资产：25Q2末资产总额12.66万亿元，贷款总额7.12万亿元，分别同比增长9.4%、增长5.5%，较25Q1提升0.6pc、提升0.9pc，贷款增速提升，主要由于二季度企业贷款投放继续加快。25H1贷款净增加2283亿元，其中企业贷款、个人贷款分别增加2260亿元、增加336亿元，而票据继续压降312亿元。企业贷款投放实现同比多增，主要投向基建相关行业（+996亿元）、制造业（+524亿元），个人贷款明显少增，主要源于居民消费意愿仍待进一步复苏，信用卡及消费贷款增长承压，此外招行聚焦支持居民刚性和改善性住房需求，上半年个人住房贷款余额增加209亿元。
　　2）负债：25Q2末存款总额9.42万亿元，同比增长8.8%。25H1存款净增加3258亿元，主要由定期存款（+2700亿元）贡献，25Q2末定期存款占比48.97%，较上年末提升1.2pc。
　　3、资产质量：个人贷款领域仍有压力
　　1）25Q2末不良率、关注率分别为0.93%、1.43%，较上季度末下降1bp、提升7bp。前瞻指标方面，25Q2末逾期率（1.36%）较上年末提升3bp。风险抵补能力方面，25Q2末拨备覆盖率、拨贷比分别为410.93%、3.83%，分别较上季度末提升1pc、下降6bp。
　　A、企业贷款不良率0.93%，较上年末下降13bp，企业不良贷款余额减少18.3亿元，细分行业数据来看，主要源于房地产业不良率（4.74%）继续下降20bp、租赁和商务服务业不良率（0.09%）下降32bp。
　　B、个人贷款不良率1.03%，较上年末提升7bp，个人不良贷款余额增加25.8亿元，主要由于个人消费贷不良率（1.41%）提升37bp、个人经营性贷款不良率（0.95%）提升16bp。
　　2）25H1不良生成率（加回核销口径）为0.75%，较24A下降10bp，其中核销转出规模261亿元（24H1为246亿元），收回已核销贷款55亿元（24H1为50亿元）。25H1信用成本为0.73%，同比下降12bp。
　　3）从不良生成压力来看，公司口径新生成不良贷款327亿元，同比增加7亿元；从业务大类看，公司贷款不良生成额22亿元，同比减少33亿元；零售贷款（不含信用卡）不良生成额107亿元，同比增加43亿元；信用卡新生成不良贷款198亿元，同比减少3亿元，不良生成压力仍主要集中在信用卡。
　　投资建议：公司营收、利润增速双提升，企业贷款同比多增，而资产质量方面，个人贷款领域或仍有压力。但中长期来看，公司已经形成“低成本-低风险-高ROE-内生补充资本”良性循环，基本面仍保持同业领先，是中长期优秀投资品种，预计2025-2027年利润增速分别为1.58%、1.54%、5.15%，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行；消费复苏不及预期；资产质量超预期恶化。