事件描述
　　招商银行2025年一季度营收同比增速-3.1%，归母净利润同比增速-2.1%，利息净收入增速+1.9%。Q1末不良贷款率环比回落1BP至0.94%，拨备覆盖率环比下降2pct至410%。
　　事件评论
　　业绩：利息净收入增速转正，中收压力明显改善。Q1利息净收入增速转正，一方面去年基数低，同时息差降幅好于预期。非利息净收入同比下降10.6%，其中中收下滑2.5%。利润方面，信用减值计提金额同比减少存，但成本收入比、所得税率同比略有上升。
　　规模：对公拉动规模增长，活期存款占比稳定。Q1贷款较期初增长3.4%，主要靠对公、票据增长6.5%、9.8%拉动。零售增长0.4%，增速放缓受信用卡规模收缩影响，母行口径下信用卡贷款环比-3.3%，按揭、小微、消费贷保持正增长。存款较期初增长2.5%，活期占比保持稳定，Q1活期存款日均余额占比50.5%，较2024全年上升0.1pct。
　　息差：绝对水平仍有优势，负债成本加速下行。Q1净息差1.91%，单季环比-3BP，较2024全年-7BP，降幅好于预期，息差绝对水平及相对降幅在大型银行中具备明显优势。Q1贷款收益率3.53%，环比-17BP，一方面反映重定价、新发放贷款利率走低影响，同时新增贷款中，相对高收益率的零售贷款占比下降。存款成本加速改善，Q1存款付息率环比-11BP至1.29%，低负债成本的核心优势对长期维度息差优势形成支撑。
　　非息：财富管理手续费收入增速转正。Q1非利息净收入下滑10.6%，其中中收下滑2.5%，降幅明显收窄。财富管理收入经过三年调整后增速转正是核心亮点，Q1财富管理手续费收入增长10.5%，前期降费影响基本消除，其中代销理财、代销基金、代销信托收入得益于销售规模增加，分别同比增长39%、28%、32%，不过代销保险收入受销量下降影响下滑28%。由于资管、银行卡、清结算手续费收入同比下滑，导致中收仍有小幅下滑。投资收益等其他非息收入下滑22.2%，主要受债市调整影响，公允价值变动损益负增长。
　　资产质量：不良率、不良生成回落，关注零售风险改善节奏。Q1末不良率回落，拨备覆盖率总体平稳。Q1母行不良新生成率1.00%，较2024全年下降5BP，不良生成回落主要对公不良生成明显下降，Q1对公不良生成金额10亿，同比减少21亿。Q1末母行房地产对公不良率4.79%，环比小幅回升5BP，总体平稳。零售不良生成仍在上行，Q1母行零售贷款不良新生成率1.75%，较2024全年上升15BP，信用卡、非信用卡不良生成分别上升11BP、22BP至4.29%、0.85%，Q1末按揭、小微、经营贷不良率环比均有所上升，预计今年上半年行业整体零售风险仍有压力，但零售客群优质，影响预计相对可控。
　　投资建议：内生增长核心优势稳固，配置价值突出。资本实力雄厚，没有再融资摊薄压力，Q1末核心一级资本充足率环比稳定于14.9%，保持行业最高，2024年分红比例35%，预计未来保持稳定。Q1业绩下滑主要受投资收益拖累，利息净收入、财富管理收入核心业务收入正增长好于预期，预计全年利润和分红维持正增。目前A/H股2025年PB估值为0.94x/0.91x，对应2024年股息率4.9%/5.1%，持续重点推荐，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、经济下行压力加大，净息差继续收窄；2、资产质量波动，不良率明显上升。