经调整净利润率同比微增，毛利率同比有所下滑。
　　2025H1营收13.38亿元（YOY+27.9%），归母净利润2.97亿元（2024H1为-2.58亿元），经调整净利润3.20亿元（YOY+9.6%）。2025H1毛利率48.39%（同比-4.5pct），主要系销量增长带动商品成本上升及新SKU对高精度及多腔模具的需求，导致模具数量和模具折旧增加。2025H1经调整净利率23.9%（同比-4pct），销售/研发/管理费用率13.22%/9.63%/3.53%，同比+1.67/+2.36/-35.08pct，管理费用同比下降88.31%至4722万元，主要系2024年4月根据股份激励计划授出购股权的一次性以股份为基础的薪酬3.59亿元。
　　持续丰富IP矩阵，用户结构向更大年龄层发展。
　　(1) 2025H1拼搭角色类玩具收入13.3亿元（YOY+29.5%），占比99.1%，毛利率48.52%（同比-4.7pct），持续聚焦积木人主业；积木玩具收入1251万元（YOY-45.5%），毛利率32.77%（同比-5.1pct）。①截至2025H1末，共计推出925个SKU，2025H1推出243个SKU。②2025H1公司6-16岁/16岁以上年龄段产品收入占比分别为82.6%/14.8%，16岁以上用户群体占比提升（同比+4.4pct）；且推出了女性向产品，未来将持续推出以三丽鸥、叶罗丽两大IP的女性向产品线“嗒豆”，拓宽不同群体用户。③下沉市场增长强劲，2024年末推出的9.9元产品2025H1收入达2.16亿元，占拼搭角色类玩具收入的16.3%。
　　(2) IP集中度有所下降，更多IP待商业化。2025H1公司前四大IP收入占比均超10%，合计达到83.1%（2024年末为90.6%）。截至2025H1末，公司拥有约63个IP，较2024年末增加13个，已将19个IP商业化，剩余IP将陆续商业化。
　　(3)公司重视研发，不断推出产品新玩法。推出变形金刚DIY改造玩法、小黄人系列能变、装酷功洛米系列冰箱贴功能等产品新玩法。2025H1研发费用1.29亿元（YOY+69.49%）。
　　线上直营销售渠道收入提升、海外收入大增。
　　(1) 2025H1公司线上渠道收入1.08亿元（YOY+44.6%），占比8.06%（同比+0.93pct），主要系16岁以上消费者的收入增加所致。2025H1公司线下渠道收入12.30亿元（YOY+26.6%），占比91.91%（同比-0.94pct），其中经销销售收入12.12亿元（YOY+26.52%），占比90.57%（同比-0.99pct）；委托销售收入0.18亿元（YOY+32.11%），占比1.34%（同比+0.04pct）。
　　(2) 2025H1公司海外销售收入1.11亿元（YOY+898.56%），占比8.33%（同比+7.26pct）。主要以美国、印尼市场为主，北美/亚洲地区收入为0.43/0.57亿元（YOY+2135.93%/+652.48%），占海外收入的38.43%/51.28%，同比+21.3/-16.8pct。公司加快国际市场拓展战略，持续提升海外市场覆盖率及业务据点布局。
　　盈利预测和投资评级：考虑到2025上半年的业绩，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年公司收入34.18/47.16/57.25亿元，归母净利润8.08/11.40/13.97亿元，经调整净利润8.44/11.74/14.30亿元，对应经调整PE为28/20/16X。布鲁可作为中国拼搭角色类玩具领军企业，在IP运营和产品设计研发、生产、销售等全流程构建强竞争力，我们看好拼搭角色类玩具的长期成长空间，以及布鲁可作为行业龙头市占率有望提升。基于此，维持“买入”评级。
　　风险提示：IP授权/开发不及预期；市场竞争加剧风险；成本控制不及预期；人才流失风险；其他产品形态的竞争风险；消费需求恢复不及预期