業績表現超預期，FY25指引上調：1H25公司實現營收138.8億元，同比+204.4%；經調淨利潤47.1億元，同比+362.8%，高於此前發佈的業績預告。期內毛利率為70.3%，同比+6.3pct；銷售/管理費用率分別同比改善6.7pct/4.0pct至23.0%/5.6%，規模效應顯現；經調整淨利率33.9%，同比+11.6pct。管理層預期FY25公司將有望實現營收300億元，經調整淨利潤率約為35%。
　　國內單店增長亮眼，會員品質大幅提升：1H25國內業務收入82.8億元，同比+23.1%。線下管道方面，零售店/機器人商店收入分別為44.1/6.8億元，分別同比提升119.9%/100.9%。期內國內零售店淨增8家至409家，單店收入同比增長超過90%。線上管道來看，抽盒機/天貓/抖音收入分別為11.3/6.6/5.6億元，分別同比提升181.9%/230.7%/168.6%。截至2025年6月30日，中國內地累計註冊會員5912萬人，同比+51.9%，1H25會員貢獻銷售額占比達91.2%，會員複購率為50.8%，會員人均銷售額同比提升超過70%。
　　歐美市場增速領跑，線上表現強勁：1H25海外收入55.9億元，同比+439.6%，占比40.3%，其中海外零售店/機器人商店/線上/批發分別實現收入25.0/1.4/25.6/3.9億元，分別同比增長308.1%/365.8%/964.8%/154.7%。分區域看，亞太/美洲/欧洲分別同比增長257.8%/1142.3%/729.2%至28.5/22.7/4.8億元，其中欧洲/美洲線上業務分別同比增長1358.7%/1977.4%，漲勢強勁。截至1H25末，公司共有海外零售店128家，其中亞太/美洲/欧洲零售店分別為69/41/18家，同比+30/+31/+9家，公司預計年底海外門店將有望達到200家。
　　多個IP高增，各品類均衡發展：從IP來看，1H25公司有13個藝術家IP收入破億，5個IP收入超10億元，其中THEMONSTERS/ MOLLY/ SKULLPANDA/ CRYBABY/DIMOO分別實現營收48.1/13.6/12.2/12.2/11.1億元，分別同比增長668.0%/73.5%/ 112.4%/ 248.7%/ 192.5%，占比34.7%/9.8%/8.8%/8.8%/8.0%。值得一提的是，星星人已成為公司成長最快的新銳IP之一，8月21日上新的好夢氣象局系列整端在二手平臺溢價率高達156%，有望接力LABUBU成為下一個爆款IP。分品類看，毛絨收入貢獻占比首次超越手辦，成為第一大品類。1H25公司手辦/毛絨/MEGA/衍生品分別實現營收61.4/51.8/10.1/15.5億元，分別同比提升1276.2%/94.8%/71.8%/78.9%。
　　目標價400.0港元，維持買入評級：公司在潮玩行業已構建從IP孵化到品牌運營的全產業鏈佈局，IP運營能力持續得到驗證。未來隨著公司全球化佈局加速/經營杠杆持續釋放，我們預計25-27年淨利潤分別為120.6/184.8/234.8億元，給予目標價400.0港元，相當於25財年盈利預測40倍PE，距離當前股價有24.1%漲幅，買入評級。
　　風險提示：1）海外擴張不及預期；2）新品銷售不及預期；3）競爭加劇