投资要点
　　事件：2025H1公司实现主营业务收入94.28亿港元，同比-0.6%，归母净利润26.82亿港元，同比+11.2%。
　　水资源业务及酒店业务营收增长，归母净利润同比增长11.2%。25H1公司主营业务收入同比减少-0.6%，主要系百货营运、道路及桥梁业务和发电业务的收入下滑；25H1持续经营业务综合税前利润增加6.7%至41.05亿港元，归母净利润26.82亿港元，同比+11.2%，主要系财务费用节省以及人民币升值带来的汇兑收益。分业务来看，1）水资源分部：25H1水资源分部合计贡献收入71.84亿港元（同比+0.6%，下同），其中，中国内地供水收入22.84亿港元（+3.7%），香港供水收入28.69亿港元（+2.4%），污水处理收入4.71亿港元（-7.1%），管道接驳收入7.37亿港元（+9.7%）；水资源分部业绩34.02亿港元（-0.6%）。2）物业投资：25H1贡献收入1.24亿港元（+10.6%）；分部业绩4.80亿港元（+12.7%）。3）百货运营分部：25H1贡献收入2.02亿港元（-45.5%），主要系天河城百货店收入下滑49.4%至1.57亿港元；分部业绩0.24亿港元（+354.5%，扭亏为盈）。4）酒店分部：25H1贡献收入3.20亿港元（+7.4%）；分部业绩0.51亿港元（-14.6%）。5）道路及桥梁分部：25H1贡献收入3.01亿港元（-6.9%）；分部业绩2.21亿港元（-1.8%）。6）发电分部：25H1贡献收入6.11亿港元（-2.9%）；分部业绩0.85亿港元（+9.4%）。
　　水资源业务收入稳定增长，东深供水项目贡献税前利润68.95%。1）东深供水项目：25H1实现收入35.06亿港元（+0.6%），其中对香港供水收入28.69亿港元（+2.4%），对深圳及东莞供水收入6.37亿港元（-6.7%）。贡献税前利润23.96亿港元（+3.1%），总供水量11.47亿吨（-1.0%）。东深供水项目在供水量小幅下滑的情况下实现收入利润双增长，体现其市场化调价机制顺畅，盈利能力良好；2）其他水资源项目：25H1实现收入36.80亿港元（+2.3%），其中运营收入34.93亿港元（0.9%）；贡献税前利润10.79亿港元（-6.2%）。截至2025年6月30日，该板块拥有已投运的供水产能1083.68万吨/日（+0.9%），在建供水产能118.7万吨/日（-8.0%），拥有已投运的污水处理产能229.79万吨/日（+12.09%）。
　　分红比例维持65%，中期派息每股26.66港仙同增11.22%。25H1公司经营性现金流净额33.39亿港元（-31.52%），资本开支5.66亿港元（+27.19%），自由现金流27.73亿港元（-37.42%）；剔除粤海置地后经营性现金流净额为30.71亿港元（-14.31%），自由现金流25.05亿港元（-20.20%）。25H1每股股息26.66港仙（+11.22%），分红比例维持65%。
　　剥离粤海置地后资本负债率降至24.70%，财务费用较同期减少2.01亿港元。公司于2025年1月21日，向股东分派12.62亿股粤海置地股份，实现粤海置地的剥离。截至2025年年中公司资本负债率（净财务负债/资产净值）24.70%（-6.2pct），财务借贷降至211.77亿港元（-11.25%，经重列），25H1持续经营业务净财务费用为1.88亿港元，较去年同期（重列后）减少2.01亿港元。
　　盈利预测与投资评级：水务板块业绩稳定，剥离粤海置地后负债端改善分红比例稳定&分红确定性强，维持2025-2027年归母净利润42.74/43.57/44.53亿港元，对应PE 10.5/10.3/10.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：供水量不及预期，水务调价低于预期，应收账款回款风险。