核心观点：
　　广东省国资平台，剥离地产业务、专注水务主业。公司为广东省属水务企业，此外亦布局物业投资及发展、百货营运、酒店持有经营及管理、发电、道路桥梁五大板块，其中物业板块下属上市公司粤海置地已在2025年1月通过特殊分红形式剥离，后续公司将专注水务主业，预计业绩、现金流将显著改善。2024年公司实现营收185亿港元（同比-24%）、归母净利润31.42亿港元（同比+0.6%），持续经营业务归母净利润41.03亿港元，2024年底83.8%应收账款账龄在1年以内。
　　手握对港供水项目东深供水和优质区位水务资产，自由现金流充足。公司核心资产为东深供水项目（2030年到期），产能24.23亿吨/年，测算年对港供水8亿吨左右，根据香港水务署23年项目供水量占香港总耗水量的59%。项目年贡献超60亿港元收入和约40亿港元税前利润，其中香港贡献50亿港元以上收入，利润率显著高于其他项目，税前利润占比达57.3%。截至2024年底公司在运供水、污水产能1084、205万吨/日，近70%产能位于广东省，区位优势显著。且近年资本开支快速收缩，充足自由现金流提供分红能力和东深项目续约能力。
　　持续高分红，预计2025年股息率在7%以上。公司近年来分红比例保持65%，2024年分红金额20.4亿港元，当前股息率为5.49%，预计2025年归母净利润65%分红比例对应股息率7%以上。同时伴随全国开始新一轮调价周期、污水付费向用户转移，期待水务估值整体修复。
　　盈利预测与投资建议。预计25-27年归母净利润为43.10/45.10/46.61亿港元，对应PE 8.63/8.25/7.98倍。公司手握东深项目稀缺资源，剥离粤海置地后业绩、现金流、分红持续向好，参考同业公司给予25年15倍PE，对应9.89港元/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。东深项目续约风险；水价调整风险；应收账款风险。