概况：手握优质对港供水业务，全国化布局的广东水务国企
　　公司由广东省人民政府和广东省财政厅间接持股58.27%股权，下设水资源&物业投资&酒店持有、经营及管理&能源项目、道路及桥梁&百货运营五大业务板块，其中水资源板块税前利润贡献占公司整体税前利润81%，核心项目为广东省政府于2000年粤海集团重组时对粤海投资注入的东深供水项目30年特许经营权。2023-2024年公司业绩受地产子公司粤海置地拖累严重，2025年1月公司通过实物分派粤海置地股份的方式支付特别股息，后续业绩确定性增强。
　　水资源：持对港供水资产，整体表现稳健
　　东深供水项目：港、深、莞刚需供水，量价稳健。项目年供水能力24.23亿立方米，目前香港淡水的70%-80%、深圳用水的50%以上、东莞沿线8镇用水的80%左右，都来自东深供水项目。2024年项目对港供水量占总供水量39%，对港供水收入占项目总收入81%。
　　对港供水：1）量：近4年东深项目对港供水量基本接近上限8.2亿方；香港地区用水主要系居民生活用水，长期结构稳定，人口基数支撑东深供水项目供水量接近协议上限。2）价：当前采用“统包扣减”方式供水，在拟定水价基础上不足供水上限部分的水价进行扣减；广东省政府每3年和香港政府商议下个3年的水价总额，水价制定考虑人民币对港币汇率的变化、粤港两地有关物价指数的变化及营运成本的增幅。
　　对深、莞供水：1）量：项目过去20年对深圳市、东莞市合计平均供水量为13.17亿方，整体较稳定。2）价：深圳市、东莞市自来水价近期均上调，原水单价存上行预期。
　　其他水资源项目：进入稳健运营阶段，资本开支收缩。2024年公司供水（不包括东深供水项目）、污水设计处理能力为58.95、12.21亿吨/年，近2年基本无变化；2022年以来相关收入下行主因建造收入下降（由2021年的113亿港元降至2024年的5.21亿港元），供水、污水业务均已转入稳健运营阶段。当前公司在建设计供水、污水处理能力4.33、0.18亿吨/年。
　　其他业务：业绩波动因素已剥离，表现整体平稳
　　剔除粤海投资后2024年水资源/物业投资/道路及桥梁/能源/酒店经营及管理/百货营运业绩分别占整体的81%/10%/6%/2%/1%/-1%。1）物业投资：天河城利润稳定，新购物中心出租率提升。2）道路及桥梁：板块未来3年预计相对稳健。3）发电：利润与煤价挂钩，整体运营稳健。4）酒店持有、经营及管理：经营已恢复正常水平。5）百货运营：天河城租金回升中，资产处置短期拖累业绩。
　　财务分析&盈利预测：预计未来3年股息率为6.51%/6.82%/6.93%
　　财务分析：1）利润表：水资源业绩表现稳健，公司2024年可持续经营归母净利润41亿港元。2）资产负债表：2024年底公司持续经营业务的资产负债率降至30.9%，公司已开始对有息负债进行控制。3）现金流量表：预计后续现金流将持续向好，带动分红持续、稳健。2023-2024年公司分红比例均为65%。
　　盈利预测：预计2025-2027年公司实现归母净利润45.40/47.51/48.29亿港元，若假设分红比例保持65%，对应2025/08/04股价股息率分别为6.51%/6.82%/6.93%，对应PE估值分别为9.98x/9.54x/9.38x，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险；3、市场风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。