瑞声科技公布1H25财报：实现收入133亿元（yoy：+18%），毛利率20.7%（yoy：-0.8pp，主要受益于消费电子声学、PSS汽车声学以及MEMS麦克风业务毛利率下滑影响），归母净利8.8亿元（yoy：+63%）。考虑到MEMS麦克风业务的毛利率改善低于我们预期，我们将2025/2026/2027年归母净利预测下调1%/5%/4%至22.8/26.5/29.2亿元（前值：23.2/28.0/30.5亿元）。同时，考虑公司在汽车、XR眼镜以及机器人等高景气新型智能终端的定点陆续落地，我们给予公司2026年目标PE 25.0x，目标价60.30港币，维持“买入”评级。
　　1H25：声学毛利率短期承压，光学毛利率持续改善
　　公司1H25实现营收133元（yoy：+18%），其中：1）声学：实现收入35.2亿元（yoy:+2%），毛利率27.2%（yoy：-2.7pp，主要受产品结构变化的影响，但公司指引25年声学毛利率仍会同比增长）；2）光学：实现收入26.5亿元（yoy：+20%），主要受益于塑胶镜头和光学模组出货量增长以及产品结构改善，毛利率也因此提升至10.2%（yoy：+5.5pp）；3）马达及精密结构件业务：实现收入46.3亿元（yoy：+27%），毛利率22.9%（同比大体持平）。我们建议持续关注瑞声2H25年声学&光学业务毛利率改善进展以及精密结构件新品（VC散热板）在北美大客户新机放量进展。
　　2H25E：看好公司在汽车、XR眼镜以及机器人等新终端持续突破
　　通过抓住汽车、XR眼镜以及机器人等新型智能终端的产业发展机遇，我们认为瑞声有望打造出更多的增长极：1）汽车：通过跟PSS合作目前已经获得海内外多个客户的定点（比如某NEV品牌旗舰SUV定点），通过收购车载麦克风企业初光进一步强化车载声学竞争力，我们预期公司车载业务营收和市场份额在未来2-3年或取得重大突破；2）XR眼镜：公司声学、光学以及电机等产品均实现对头部XR客户的定点突破，我们预期公司来自XR客户的收入也将快速爬升；3）机器人：我们看好公司围绕高价值环节开展产品布局，打造垂直一体化能力，灵巧手产品有望实现在客户的快速上量。
　　维持“买入”评级；下调目标价至60.30港币
　　我们将2025/2026/2027年归母净利预测下调1%/5%/4%至22.8/26.5/29.2亿元。考虑公司在汽车、XR眼镜以及机器人等高景气新型智能终端的定点陆续落地，我们因此给予公司2026年目标PE 25.0x（vs可比公司均值：20.6x 26年PE；切换到26年目标PE主因考虑市场更关注公司26年新业务的增长），目标价60.30港币（前值：62.20港币，对应30.0x 2025年目标PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：智能手机需求弱于预期，新品研发不及预期。