投资要点：
　　公司发布25H1业绩，业绩符合预期。25H1公司实现销售业绩141.84亿元，同比增长249.4%，收入123.54亿元，同比增长251.0%，净利润22.68亿元，同比增长285.8%，经调整净利润（不考虑以股份为基础的付款报酬影响） 23.51亿元，同比增长290.6%。
　　线上线下高速增长，头部商圈入驻加速。25H1老铺黄金线上线下保持跨越式增长态势，单店贡献增长驱动力突出，25H1单商场平均实现销售业绩4.59亿元，位列所有珠宝品牌（含国际、国内品牌）在中国内地单商场平均收入、坪效第一。同时，经过陆续布局入驻上海港汇恒隆、新加坡滨海湾、上海IFC等头部商圈，公司门店数量合计达41家，其中包括SKP（6家）和万象城系（11家）等29家知名商圈，我们预计下半年公司仍将在南京IFC、北京SKP一楼、上海恒隆、中国香港IFC等商圈开业门店，进一步带动渠道增长放量。线上渠道同样表现亮眼，天猫618登顶黄金类销售业绩榜首，成交额突破10亿元，系首次达到该业绩黄金珠宝品牌，H1线上销售累计约19.4亿元。
　　差异化产品推新推高品牌影响力，消费者画像与高奢品牌重合度表现亮眼，持续验证品牌高端定位势能加速。公司加强高客管理建设，有望进一步挖掘高净值人群消费潜力。曼陀罗吊坠、七子葫芦等产品差异化推新，强化行业引领性心智，老铺黄金品牌影响力不断提升，成功实现中国高端黄金饰品的心智占领，形成显著市场优势。据公司公告，25H1公司忠诚会员人数已达48万人，较24年末增长13万人。其中，高端品牌定位效能的带动效应突出，据弗若斯特沙利文，老铺黄金消费者与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼等国际五大奢侈品牌消费者平均重合度达77.3%。随着公司高客团队成立，我们认为未来公司将持续完善会员管理体系，进一步推出高客专属或独享权益，优化服务体验，吸引老客复购，并提升高净值目标客群的品牌认知和消费潜力，积蓄品牌长期增长动能。
　　毛利率短期受金价影响下降，经营杠杆抬升盈利质量，看好调价+经营杠杆支撑年内利润率表现。据公司公告，25H1公司实现毛利47.1亿元，对应毛利率38.1%，同比下滑3.2pct，主因金价快速上涨，公司调价幅度滞后于金价反应，毛利率有所承压。规模效应带来的经营杠杆下，销售费用率/管理费用率同比下降3.3/1.8pct，达11.9%/1.7%，净利率支撑性优，25H1经调整净利润率达19%，同比+1.9pct。8月25日，公司将进行下半年首次产品提价，叠加规模效应的经营杠杆进一步加持，有望缓解存货成本压力，支撑年度利润率表现。
　　中期股息计划彰显信心，回报股东意愿明确。据公司公告，25H1中期股息每股人民币9.59元（25H1每股基本盈利13.38元），公司将每年度保持两次股息分配原则，每次股息分配金额为合并财务报表当期期末累计未分配利润50%。
　　维持“买入”评级。老铺黄金致力打造具有高文化价值和强国际竞争力的中国古法黄金高端品牌，在当前黄金珠宝市场中长期价值核心壁垒稳固。目前公司渠道渗透率及话语权仍在提升，品牌势能和消费者心智双重高速成长，并有望充分受益于作为中国高端消费品牌出海的成长机遇。我们维持公司25-27年经调整净利润预测分别为48.2/65.2/77.3亿元，对应25-27年PE分别为26/19/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价不确定性，市场竞争加剧，同店销售增长及门店扩张不及预期。