投资要点：
　　事件：昆仑能源发布2025年中期业绩。1H25公司实现营业收入975.43亿元，同比增长4.97%；归属于上市公司股东的31.61亿元，同比减少4.36%，略低于我们的预期。公司宣布拟分派中期股息0.1791港元/股。
　　销气量保持高增，毛差回落拖累天然气销售业绩。2025上半年公司天然气总销售量290.95亿m3，同比增加10.05%，其中零售气量166.66亿m3，同比增长2.23%，零售气增长主要受工业用气量同比高增8.0%至124.71亿m3驱动。1H25全国天然气表观消费量同比下降0.9%，在全国天然气消费景气度相对较弱的背景下，公司仍然保持超越行业平均的销气增速。1H25公司新增5个城燃控股项目，新增用户39.88万户，截至2025年上半年末，公司累计用户数达1685.26万户。毛差方面，2025年上半年公司天然气销售毛差为0.44元/m3，同比下降0.01元/m3，推测主要受较高毛差的商业及加气站销气规模下降，导致购销价差结构性下滑。公司背靠中石油集团，资源获取能力强且成本波动较小。2025年上半年，工商销气量占公司零售气量的85.0%，同比提升3.6个百分点。展望未来，公司高毛差工商业占比持续提高，有望带动毛差底部回升。1H25公司天然气销售收入达800.78亿元，同比增长6.06%。天然气销售税前利润44.77亿元，同比减少10.55%。考虑到零售气量及毛差基本盘稳定，我们判断上半年天然气供需宽松环境下，公司分销与贸易气购销价差下滑，导致公司天然气销售利润下降。长周期来看，全球原油供需宽松，1H25油价中枢下移且未来有望继续下降，利好与油价挂钩的进口管道气及LNG长期成本回落。如降本逻辑持续演绎，公司销气盈利能力有望持续回升。
　　接收站周转率提升，LNG加工与储运业绩稳健成长。公司上半年LNG接收站平均负荷率达86.8%，同比提升1.4pct，其中LNG装车量高增75.5%。公司14座LNG工厂平均负荷率为57.1%，同比下降1.3pct。1H25公司LNG加工与储运业务税前利润高增11.4%至18.36亿元，接收站与工厂业务利润规模均实现稳步提升。公司计划全年LNG接收站负荷率85-90%，LNG工厂加工量增速0-2%。看好公司2H25持续提升LNG接收量及加工量，进一步带动LNG加工及储运业务业绩增长。
　　 LPG销售稳步增长，业绩小幅下滑。1H25年公司LPG销售量同比增加4.9%至306.84万吨，其中LPG零售增长2.8%至100.31万吨而批发量增加5.9%至206.53万吨。LPG销售总收入增速为1.03%，低于销气增速，推测主要受LPG单位售价下滑所致。1H25公司实现LPG业务税前利润5.44亿元，同比减少3.03%。
　　维持“买入”评级。考虑到公司天然气税前利润率出现下滑，以及油价回落影响勘探与生产业绩，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为59.80、62.54、65.73亿元（原值为63.90、69.09、74.78亿元）。对应的EPS分别为0.69、0.72、0.76元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为10.2、9.8、9.3倍。公司计划将2025年分红比例提升至45%，当前股价股息率约为4.4%，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气采购成本上涨；下游天然气需求不及预期。