投资要点：
　　香港中华煤气公布2025年上半年业绩：实现营业收入275.14亿港元，同比增长0.1%；实现归母净利润29.64亿港元，同比下降2.5%，剔除借贷汇兑损益影响后同比增长5%，符合我们的预期。汇兑因素不影响实际现金流表现。公司拟派中期股息0.12港元/股，多年来保持年度派息0.35港元/股，以8月20日收盘价计算，股息率4.97%。
　　香港业务量稳利升，长期仍有增长驱动。1H25香港燃气销售量14935TJ，同比基本持平，居民用气提升抵消了由于香港市民北上消费增加的负面影响。2024年8月，多年未变的保养月费调增0.5港元/月，基本定价也上涨0.013港元/MJ，价格提升后香港燃气业务盈利能力进一步增强，1H25香港公用业务税后经营利润提升6%至21.5亿港元，为公司贡献主要利润增量。展望未来，公司在香港地区调价自主性较强，且目前燃气较电力性价比持续凸显，看好燃气价格长期仍具备提升空间。目前香港特区政府加快发展北部都会区，销气潜力有望达5,500TJ，长周期为香港燃气业务提供增长动能。
　　内地业务毛差提升，接驳业务降幅可控。1H25年公司内地燃气总销气量185.8亿m3，同比微降0.3%，其中工业、商业、居民、分销及发电销气量分别为76.3、28.2、47.4、33.9亿m3，工业及居民增量基本抵消商业及分销业务下滑影响。1H25年公司城燃销气毛差0.54元/m3（+0.04元/m3）。尤其是居民气销售价格在平均成本下降0.06元/m3基础上逆势上涨0.04元/m3，居民顺价落地提振盈利能力。气源结构方面，公司与“三桶油”长协落地，同时锁定大量海气资源。在国际LNG供给增量逐步释放，全球气价逐步回落的背景下，公司有望持续降低综合进气成本。接驳业务方面，1H25公司通过拓展乡镇及旧城区改造市场，有效控制接驳用户数降幅。1H25公司完成居民接驳69.1万户，同比小幅下降5%，整体来看接驳业务下降对公司经营业绩的冲击影响较小。
　　延伸业务业绩稳增，引入战投为业务成长护航。1H25延伸业务税后利润达2.5亿港元，同比提升39%。公司延伸业务主体聚焦以智慧厨房、保险和安全家居三大主线，服务边界持续扩张，并引入战略投资者融资4500万美元。目前公司在内地市场渗透率及利润率均偏低，我们看好公司利用香港市场先进经验为内地市场赋能，加速提升延伸业务在内地的渗透率，带动公司延伸业务业绩稳定成长。
　　可再生能源持续发力，绿色燃料业务成长可期。1H25年，公司光伏发电量增长44%至11.8亿千瓦时，光伏业务、AuM（受托管理资产）交易及能碳服务净利润合计1.72亿港元，归属香港中华煤气利润1.16亿元，同比增长6%。公司客户资源优质，可吸引资方共同开发新能源项目，有效降低公司财务压力与经营风险，持续提升公司管理资产规模。绿色燃料业务方面上半年表现欠佳，税后经营利润-1.9亿港元，主要受SAF上半年价格低迷影响。绿色甲醇方面，公司内蒙古绿色甲醇厂产能持续提升，2028年有望达30万吨/年，同时公司与佛燃能源成立合资公司加快新产能建设。航空燃料方面，马来西亚SAF新厂有望于下半年投产，同时随着SAF市场价格逐步回升，2H25香港中华煤气参股公司EcoCeres的产量及业绩表现值得期待。
　　维持“买入”评级。公司香港及内地销气主业表现稳健，剔除汇兑因素影响后核心利润稳步提升。我们维持2025-2027年归母净利润预测至61.31、65.43、69.11亿港元。当前股价对应2025-2027年PE分别为21.4、20.1、19.0倍。公司分红高度稳定，各业务发展稳中向好，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气购气成本大幅上升，销气增速不及预期，新能源装机规模不及预期