1H25利用小时/上网电价受压，己在预期之內。上半年公司净利润同比降13.6%至35.2亿元（人民币，下同），与市场预期相若。盈利同比下跌主要由于受期内利用小时数和电价下降的影响，同时收入增幅滞后于装机容量增长带来的成本增幅（特别是折旧），使净利润出现同比降低。期内风电/光伏发电量同比+6.1%/71.4%，总发电量同比上升。上半年公司风电平均利用小时数为1,102小时（行业平均1,087小时），同比下降68小时，主因容量大发电能力强的区域风速同比下降，及吉林/内蒙等区域限电同比增加所致。期内公司风电平均上网电价0.422元/千瓦时（同比-3.7%），主要是风电市场交易规模扩大（风电/光伏市场化交易同比增加7.7/10.8个百分点至59%/60%），及平价项目增加等原因所致。光伏平均上网电价0.273元/千瓦时，同比持平。公司首次分发中期股息，分红比率为24%。
　　全年新增装机维持5吉瓦的目标，“十五五”仍聚焦大基地及海风建设。随之“136文”新政出台，公司上半年新增装机规模加速至达2.1吉瓦（风电/光伏分别占0.99/1.09吉瓦），管理层维持全年新增装机5吉瓦目标，当中包括腾格里大基地项目约1吉瓦的装机，将在3Q25内投运。资源获取方面，上半年新增开发指标4.75吉瓦（风电/光伏分别为2.98 /1.77吉瓦）。公司表示，“十五五”仍集中大基地及海上风电的建设，我们预计2026和2027年新增装机在6吉瓦。我们预计公司2025年全年资本开支在200亿元左右，净负债股本比预期从上半年的168%回落至年底的161%。
　　轻微下调盈利预测，预期2025/26年盈利温和增长。我们下调公司2025/26年盈利预测约0.8%/0.6%，主要反映电价同比下降的影响。下半年我们预计公司因以大换小的风机改造，将有约9亿元的减值，2025年盈利仍将同比增长4.4%。公司已公布2025-2027年分红规划，现金分红比例不低于归母净利润30%。目前预计2025/26年股息率在3.8%/4.0%。我们维持9倍市盈率的估值基准不变（相对五年平均有25%折让），基准年移至2026年，目标价上调至8.23港元（原7.81港元），维持买入评级。