2024年风电上网电价优于预期，减值同比下降幅度较大。公司2024年盈利同比上升2.9%至63.8亿元（人民币，下同），高于我们预期4%。主要原因包括：1）期内风电上网电价同比上升2%，大幅优于我们预期同比下降4%，因公司位于东南区域电价较高的项目发电量占比提高所致；2）折旧开支低于我们预期约4%；3）其他经营开支较我们预期低42%，这应与公司火电项目出表相关。因年內以大代小改造的进展慢于预期，公司期內的减值损失同比下降52%至10亿元，与我们预期相若。值得一提的是公司的少数股东权益为19.4亿元，同比上升2.8倍，我们认为这应与公司东南项目盈利占比较多，以及2023年较高的减值损失在持股较少的子公司，2024年相关减值降低相关。公司维持30%的分红比例，末期分红同比上升2%至每股0.2278元。
　　预期2025年新增装机同比小幅减慢，负债比率更为可控。公司2024年自建及收购净新增2.65/4.77吉瓦的风/光装机，共7.4吉瓦。2025年公司预期新增投产5吉瓦的装机量，我们认为这有助调整公司资本开支，另外我们亦计入1吉瓦的新增装机，来自收购母公司项目，2025年我们预期公司共新增6吉瓦的风/光装机。资本开支我们预计将同比下降18%至238亿元，净负债权益比预期将控制在160%以下。至于以大代小改造的进展，我们估计将在2025年略为加快，因此估计减值损失将同比上升20%。
　　上调2025年盈利预测，预期受业绩带动估值提升。考虑到风电上网电价基数上调及2024年经营开支水平，我们上调公司2025年盈利预测7.1%，但考虑公司2025年或减慢装机速度，我们下调2026年盈利预测5.9%。公司管理层给出2025-27年分红比例不少于30%，我们认为应较受投资者欢迎。我们维持目标价8.0港元，对应9倍2025年市盈率。目前我们认为再上调估值标准的条件，应视乎市场对增量项目的回报及电价有更好的理解。我们认为公司优于预期的业绩应在短期内带动估值提升，维持买入评级。