收入增长慢于经营开支增长导致1季度盈利同比下降。公司2025年1季度纯利同比下跌21.9%至19.8亿元（人民币，下同），我们认为主因火电业务剥离后减少利润约1亿元，另外经营开支同比增长高于收入增长所致。期内风电发电同比增长4.4%，但电价有所下降（上网电价/市场化交易价格同比下跌1.6%/9%），导致总收入同比增长仅0.9%，另一方面经营开支同比增长14%，主要原因包括: 1）再生能源装机同比增长20%，令折旧有较大的同比增长；2）公司扩大规模增加员工人数，同时期内员工成本对薪酬发放比例上有所提高；3）维修费用以及税费和租赁费同比上升。因此经营利润同比下降11.9%。
　　1季度风资源同比小幅下降，上半年装机进度应较往年同期略为加快。公司1季度风电平均利用小时为585小时，同比下降55小时，主要因为公司部分大容量项目（如甘肃/江苏海上）所在区域风资源同比下降，同时公司表示3月风资源较好，令装机增加比较快的省份（如河北、天津和宁夏）等地的限电率上升。目前公司整体限电率约为4%。期内公司新增装机容量36.25兆瓦，其中风电/光伏分别增加34.7/1.5兆瓦，因公司所属子公司破产清算，生物质发电装机减少30兆瓦。我们认为6月1日政策节点前公司的装机仍会小幅加快，维持对公司2025年新增投产5吉瓦装机量的预测。
　　反映交易电价及开支的变化，略微下调2025/26年盈利预测，维持买入。对于以大代小改造的进展，公司表示2023/24年分别完成大约300/240兆瓦的总量，目前仍有约0.9吉瓦的项目量，预计将在2025年完成8个项目共370兆瓦的改造，我们目前预计2025年的减值损失将同比上升20%。考虑到公司1季度风电交易电价及经营开支水平，我们下调公司2025/26年盈利预测约2.4%/2.4%，目标价调整至7.81港元，对应9倍2025年市盈率不变，维持买入评级。