投资要点
　　事件：公司25年H1收入9.82亿元（人民币，下同），主要来自许可及合作协议收入6.28亿元、药品销售收入3.10亿元及少量研发服务收入，同比去年减少28.97%，主因是许可及合作协议的里程碑付款同比减少；实现净利润亏损1.45亿元，同比收窄146.8%；调整后期内亏损同比大幅收窄118%至0.69亿元，经营效率显著优化；研发费用6.12亿元，同比减少6.3%。截至2025年6月30日，公司现金及金融资产规模突破45.27亿元，同比增长47.2%，现金储备充裕。
　　核心产品商业化进展顺利，有望迎来迅速放量：芦康沙妥珠单抗（SKB264）上半年已覆盖全国30个省份、300余个地级市，以及2,000余家医院，其中超过1,000家医院实现了销售收入，上半年销售为3.02亿人民币（占总药品销售97.6%），目前已通过2025年医保谈判形式审查，26年3L+TNBC与3LEGFRm NSCLC两个适应症有望纳入医保；2L+TNBC与2LEGFRm NSCLC已受理，我们预计25年H2获批；3L+ HR+HER2-BC已受理，我们预计26年获批。
　　SKB264临床进展顺利，国内海外同步加速推进中：2LEGFRmt NSCLC国内注册临床数据预计于25年ESMO大会读出，目前国内注册临床包含肺癌3个（联用K药治疗1LEGFRwt NSCLCPD-L1 TPS≥1%；联用K药针对1LEGFRwt nsq PDL1(-) NSCLC；联用奥希治疗1LEGFRmt nsq NSCLC）和乳腺癌2个（1LTNBC；2L+ HR+/HER2- BC）；默沙东已开启14个海外临床，全面覆盖了肺癌5个（联合K药新辅助Ⅱ-Ⅲb NSCLC、联合K药治疗1LPD-L1高表达、单药治疗EGFRTKI耐药的2L/3L突变型、单药对照标准化疗治疗2L+ EGFR m非鳞癌、联合K药维持治疗1L鳞癌）、乳腺癌4个（联合K药治疗术后未达pCR的TNBC及1LTNBC、单药治疗2L+ HR+/HER2- BC）、子宫内膜癌2个、2L宫颈癌、3L+胃食管腺癌、铂敏感复发性卵巢癌等，我们预计26Q4开始海外陆续有数据读出。
　　ADC领域平台化布局成效显著，后续管线多维度展开：SKB315（CLDN18.2 ADC）正推进1b期临床，公司计划于25年ESMO大会首次读出1期数据；SKB410（Nectin-4 ADC）由默沙东启动全球1/2期临床；SKB571（双抗ADC）已进入1期临床阶段；SKB107是公司首款进入临床的RDC药物；SKB518、SKB525均为针对潜在FIC靶点的新型ADC药物；SKB500、SKB501则是针对验证靶点、采用差异化设计的新型ADC药物。整体管线布局既覆盖前沿创新方向，又兼顾差异化竞争优势，布局全面。
　　盈利预测与投资评级：公司国内商业化顺利推进，海外注册临床持续展开，早期临床项目不断验证平台价值，我们将2025/2026/2027年的营收预测从17.8/35.6/58.9亿元上调至19.4/35.6/58.9亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险，人才流失风险等。