公司1H25销售表现符合预期，芦康沙妥珠市场渗透快速提升。我们认为，随着芦康沙妥珠已获批适应症的逐步放量，叠加新适应症持续拓展、合作伙伴默沙东稳步推进海外开发，上调其中国内地销售峰值至57亿元人民币（约合8亿美元），同时早期管线的差异化竞争潜力在临床研究中逐步体现。
　　 1H25业绩基本符合预期，核心产品快速放量：1H25公司收入9.5亿元（人民币，下同），包括：商业化产品销售收入3.1亿元，其中芦康沙妥珠贡献3.02亿元；随着多项BD授权达成并稳步推进，合作收入逐步常态化，每年持续贡献现金流。管理层预计2H25芦康沙妥珠将强劲增长，并维持全年销售额8-10亿元的指引，主要驱动因素包括：1）市场渗透快速提升：已完成29省挂网并纳入20多个城市惠民保；2）适应症拓展：3LEGFRmt NSCLC适应症于3月获批，2L适应症有望于2H25获批上市，1H25产品销售大部分来自肺癌。1H25经调整净亏损为6,990万元，我们预计剔除合作收入后的经营性亏损有所收窄。
　　关键临床数据读出在即，多项早期管线持续推进：芦康沙妥珠适应症覆盖范围将持续扩张，管理层表示将于2025年ESMO大会上公布两项三期临床数据，包括：1）2LHR+/HER2-乳腺癌适应症：已递交sNDA，并被纳入优先审评；2）二线EGFRmt NSCLC适应症：已递交sNDA，预计2025年内获批。同时多项一线适应症注册性研究进展顺利，包括1LPD-(L)1（2H25/2026年初递交NDA）、1LEGFRmt NSCLC联合奥希替尼（预计2026年递交NDA）。此外，公司多项早期管线稳步推进：SKB571（EGFR/c-MET双抗ADC）即将进入二期临床，受益于安全性提升，联用潜力充足，有望布局消化道肿瘤等与芦康沙妥珠具有差异化的适应症。
　　上调目标价：我们略微上调2025-27年收入预测、上调长期峰值销售预测，以反映芦康沙妥珠及早期管线品种研发如期推进对产品销售确定性（成功率假设）的提升作用。基于DCF模型，我们上调公司目标价至507港元，对应5.0倍收入达峰时市销率及18%的潜在升幅，维持买入评级