核心观点
　　华润啤酒公布2025年半年度业绩：1H25营业额239.4亿元，同比+0.8%；股东应占溢利57.9亿元，同比+22.8%；核心EBIT（剔除搬迁补偿收益、关厂相关资产减值及员工补偿安置费用）71.1亿元，同比+11.3%。
　　啤酒业务营业收入：量价齐升，产品结构继续优化。1H25营业额同比+2.5%，其中销量同比+2.2%，吨价同比+0.4%。销量增长主要受益于公司积极拥抱非现饮及新零售渠道、春节期间消费需求较好、去年末库存消化至低位。吨价维持正增长，主要系产品结构延续提升，次高档及以上产品销量增长中至高单位数、占比继续提升，其中喜力在去年高基数情况下销量增速仍超20%，老雪销量同比增长超70%，红爵销量同比翻倍。
　　啤酒业务盈利能力：结构优化、成本红利、降费增效共促盈利能力强化。1H25毛利率同比+2.5pt至48.3%，主要受益于产品结构优化，以及原材料采购成本下降。此外，受益于“三精主义”策略的落地，啤酒业务经营费用率降幅超1pt。啤酒业务核心EBIT同比+14.0%，核心EBIT率同比+3.1pt。
　　白酒业务：收入下滑，利润压力加剧。1H25营业额7.8亿元，同比-33.7%，主要受行业深度调整影响，尤其是Q2白酒消费场景受到相关政策影响。毛利率同比持平，但核心EBITDA/EBIT同比-7.2/-23.5pt，核心EBITDA/EBIT同比-47.2%/转亏，预计主要系收入规模下降导致固定费用、折旧摊销摊薄能力显著减弱。但白酒业务收入占公司总收入的比例为3.3%，对公司整体业绩的影响较小。
　　盈利预测及投资建议：公司高端产品喜力维持高速增长、次高端及以上增长点增多，且终端及大众价格带产品恢复量增趋势，成长动力更加充足。我们看好公司啤酒业务竞争优势进一步增强。考虑到酒水市场需求恢复速度偏慢，但2025年公司利润端受益于搬迁补偿相关收益，且降本增效举措推进速度较快带动费用率下降，我们小幅下调2025-2027年收入预测、上调2025-2027年利润预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入388.2/398.6/409.6亿元（前预测值394.8/403.7/413.3亿元），同比+0.5%/+2.7%/+2.8%；实现归母净利润59.0/59.6/64.1亿元（前预测值52.0/55.4/58.7亿元），同比+24.4%/+1.0%/+7.6%；当前股价对应PE分别为14/14/13倍。考虑到当前公司估值处于历史低位附近，并低于其他啤酒龙头，且公司坚持现金分红，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。