公司公布上半年业绩：1H25实现营收216.7亿元（yoy+3.4%），归母净利18.1亿元（yoy+7.0%），扣非净利17.6亿元（yoy+8.4%），其中2Q25收入109.4亿元（yoy+3.6%），归母净利9.0亿元（yoy+8.0%），扣非净利8.6亿元（yoy+9.8%），收入利润稳健增长。考虑到公司自研创新药管线逐渐完善+25年集采影响较小+国内创新药密集获批，维持“买入”。
　　工业集采风险可控，国内创新药快速放量
　　1H25中美华东收入73.2亿元，+9.2%yoy，归母净利15.8亿元，+14.1%yoy，其中2Q25收入37.0亿元，+12.0%yoy，归母净利7.4亿元，+16.3%yoy，考虑到仿制药集采影响有限+国内创新药获批上量，我们预计25年工业收入双位数增长。其中，已上市创新药快速入院：1）BCMACAR-T（肿瘤）：3M24获批，1H25向合作方下达111份有效订单，我们预期国内峰值10+亿元；2）乌司奴单抗生物类似药（自免）：11M24获批，1H25已有1200+家医院开具处方，我们预期国内峰值20+亿元；3）加格列净（降糖）：24年底纳入医保，已覆盖1200+家等级医院；4）塞纳帕利（PARP，肿瘤）：1M25获批，已布局200+家DTP药房，覆盖600+家医院；5）索米妥昔单抗（FRα-ADC，肿瘤）：1H25在海南和粤港澳大湾区收入3000万元，公司预期4Q25启动国内商业化销售。
　　商业稳定增长，医美短期承压
　　1）商业：1H25营收139.5亿元，+2.9%yoy，净利润2.3亿元，+3.7%yoy，我们预计25年收入个位数增长；2）医美：1H25营收11.1亿元，-17.5%yoy，其中海外营收5.2亿元，-8.0%yoy，2Q25海外营收2.9亿元，-4.1%yoy，+20.0%qoq，考虑到海外医美收入环比改善，我们预期25年海外收入持平；1H25欣可丽美学收入5.4亿元，-12.2%yoy，其中2Q25收入2.9亿元，14.2%qoq，考虑到少女针国内竞争加剧，但MaiLi已于5M25正式商业化销售，我们预期25年收入个位数下滑。
　　自研GLP-1系列全面布局，肿瘤创新药雏形初现
　　公司拥有完备的GLP-1创新药组合：1）HDM1002（口服GLP-1小分子）：中国减重/降糖3期临床，8M25披露中国减重2期临床结果，185例患者12周100mgBID/200mgBID/400mgQD/安慰剂减重4.63/6.08/6.83/2.88%；2）DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）：全球FIC，中国重度高甘油三酯和代谢相关脂肪性肝病2期临床，5M25披露高甘油三酯新西兰1b/2a期临床结果，12周12.5/25/50/75mg/安慰剂肝脏脂肪含量下降51.9/77.8/79.0/75.8/26.3%，重度高甘油三酯血症2期临床已取得阳性顶线结果；3）HDM1005（GLP-1/GIP）：中国降糖和减重临床2期，公司预期4Q25进入减重3期临床。此外，多款肿瘤创新药进入临床，包括：HDM2020（FGFR2b ADC，1期临床），HDM2012（MUC-17 ADC，FIC，1期临床），HDM2005（ROR1 ADC，1b/2期），DR30206（PD-L1/VEGF/TGFβ，1b/2a期），HDM2006（HPK1 PROTAC，1期）。
　　盈利预测与估值
　　公司短期受集采影响较小，且国内创新药陆续获批放量，但我们预期国内消费承压背景下医美板块偏弱，我们略微下调25-27年归母净利至38.80/44.94/49.52亿元（较前值下调4.2/3.1/5.3%），给予SOTP估值1001.0亿元（工业和医美可比公司PE提升），对应目标价57.07元（前值53.71元）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。