核心观点
　　2025Q2公司收入稳健增长，经调整净利润同比增长超18%。Q2收入46.69亿元/+10.0%，归母净利润6.42亿元/+48.0%（股权激励同比降低、汇兑收益同比提升）；经调整净利润7.75亿元/+18.0%，利润率改善继续演绎。其中OTA收入+13.7%，OPM为24.7%/+2.4pct，去年上半年海外投入相对激进但此后公司更注重变现效率与盈利改善；受东南亚地区需求压力公司战略性收缩打包业务，Q2收入-8.0%，OPM为0.7%/+0.6pct，维持正向利润贡献。
　　收入端：平台呈现结构性升级，国际与酒管增长突出，付费用户与ARPU良性增长。公司通过持续为非一线用户提供性价比出行方式保持良性量增，其中交通/住宿/其他业务同比增长7.9%/15.2%/27.5%。Q2起ADR优于行业率先正增长，平台三星酒店占比同比提升4pct，平台用户从低住宿转向三星及以上更高质量酒店，同时公司主动侧重三星酒店补贴；国际机票票量同比增长近30%，占总交通收入已超6%，同比提升2pct。付费用户与ARPU良性增长，平台年累计付费用户2.5亿/+10.2%，年累计ARPU 72.2元/+13.9%。
　　利润端：盈利能力上行，平衡营销投资回报率。Q2公司毛利率+0.4pct，核心在于OTA业务变现率提升下的规模效应，同时生成式AI降低客服处理时间。Q2公司销售费率同比-2.4pct，公司更注重国际业务营销投入回报率平衡，预计2025年至少盈亏平衡；同时国内也持续优化绩效营销和品牌推广效率，公司公开会表示预计未来几个季度销售营销费用同比下降。Q2公司研发与管理费率同比-1.3pct，管理层预计全年核心业务利润率将同比提升。
　　利润率预计稳定优化，重视OTA主业地位，延伸产业链布局。公开业绩会上，管理层强调以OTA为核心的发展战略，把握国内消费趋势同时推进国际业务变现与交叉销售，秉持利润率优化路径。同时围绕产业链布局，公司自2021年开始投资酒店以来已跻身国内酒管公司TOP10，6月底在营超2700家，目标年底增至3000家，结合此前拟以24.9亿元收购万达酒管，有望矩阵化；7月宣布控股公司拟以9.56亿元收大连圣亚23.08%股权，管理层表示线下景区并非关注重点，后续将专注于能为主业提供用户与供应链协同的机会。
　　风险提示：行业竞争加剧，资源分配不及预期，公司治理风险。
　　投资建议：考虑利润率逐季度验证与付费用户良性增长，上修2025-2027年经调净利润至33.7/ 39.3/45.3亿元（此前为33.0/ 38.9/45.3亿元），对应动态PE为13/11/10x。此前市场对其他新进竞争者扰动以及公司资源分配不确定性担忧；我们认为目前OTA行业竞争态势依然维持相对良好，公司付费用户保持良性增长、在核心用户价值提升战略下主业利润率稳步上行趋势，同时预计在投资上会更审慎重视资金利用效率，维持“优于大市”评级。