核心观点
　　强强联合铸就下沉OTA市场龙头，疫后强劲复苏。公司由艺龙、同程网络合并而来，早期艺龙专注酒店业务，同程网络则以交通、景点业务为主。2018年，同程网络和艺龙整合为同程艺龙，并完成上市。2021年，同程艺龙更名同程旅行，目前公司收入规模位居国内OTA行业前列。2023年出行放开，在国人出行热情的带动下，公司当年度收入和经调整净利润同比2019年增长60.9%/42.8%，规模迅速恢复且超越疫情前，保持增长态势。
　　行业：旅游行业景气叠加在线化率仍有提升空间，万亿元OTA行业有望持续扩容。嘉世咨询数据显示，2024年国内在线旅游市场规模预计达到2.17万亿元，较2019年增长19.8%。根据CNNIC，2020-2024年在线旅游预订使用率从2020年的34.6%提升至2024年49.5%，且横向对比仍低于多个互联网品类，线上化率仍有增长空间。行业格局呈现一超多强的特点。2024年，根据我们的测算，携程和同程的GMV市场份额分别为55.4%、11.8%，头部集中化特点明显。
　　流量、供应链、数字化三大维度全面强化，提升综合运营实力持续发掘下沉市场红利。1）供应链：公司成立艺龙酒店科技平台，通过收并购布局线下度假业务，设立新加坡总部加码国际业务，背靠携程低成本获取酒店、交通等资源。2）流量端：公司依托微信支付界面和小程序入口巩固用户基本盘，并综合建APP、支付宝、线下营销开拓渠道增加曝光度。3）数字化：2025年，公司自研的旅游行业模型同程程心全面接入DeepSeek，上线“AI+实时预订”服务。随着下沉市场旅游消费潜力释放，公司有望进一步扩大市场份额。
　　投资建议：公司战略定位清晰，深耕下沉市场，并专注强化供应链、流量端、数字化三大维度的运营能力。中长期来看，公司竞争能力持续增强，有望提升下沉市场份额，推动公司业绩增长。我们预计2025-2027年公司归母净利润为23.44/29.90/36.96亿元，经调整净利润分别为32.34/38.85/45.92亿元，经调整利润对应PE为13X、11X、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、行业竞争格局恶化、自有渠道开拓不及预期。