同程旅行作为国内下沉市场的OTA龙头企业，有望享受大众旅游的时代红利，背靠腾讯和携程两大股东，自身流量和供给资源优势显著。首次覆盖，给予买入评级。
　　支撑评级的要点
　　同程旅行：下沉市场的OTA龙头。公司由同程网和艺龙合并而来，是中国领先的一站式旅游服务平台，目前已成功跻身OTA行业前三。核心业务为在线旅游平台，为用户提供包括交通、住宿预订及各种配套增值旅游产品及服务。疫后公司业绩迅速反弹并屡创新高，2024年公司实现营收173.4亿元，同比+45.8%；经调整净利润27.9亿元，同比+26.7%。
　　OTA行业：受益于旅游市场高景气度，博弈加剧冲击有限。1）规模：受益于文旅行业高景气度，24年在线旅游市场规模重回万亿。低线城市当前渗透率低，且旅游花费增速高，未来为重要增量市场。交通在线预订GMV占比较高，渗透率超8成；住宿在线预订渗透率仍处爬升阶段。2）格局：当前市场为一超多强，携程占据半壁江山，同程，美团，飞猪等平台错位竞争，各立山头。内容、电商平台加速入局，流量端优势显著，但供应链资源仍显不足，对格局冲击有限。3）议价能力：交通方面，航司、铁路供应商集中度高，变现率较低，主要充当引流入口；住宿业务方面，酒店集中度相对较低，变现率较高。龙头酒店集团致力于提升直销比例和会员建设，或加剧和OTA渠道的竞争，变现率长期有下降压力；短期内酒店市场供过于求，经营承压，对于OTA的导流获客依赖程度较高。
　　公司优势：卡位下沉市场错位竞争，两大股东赋能流量&供给。公司超8成用户来自非一线城市，深耕下沉市场多年，与其他OTA平台实现错位竞争，有望享受低线市场的行业红利。公司与两大股东腾讯、携程展开深度合作。前者为公司提供流量入口，以低成本触达海量客户；后者与公司共享酒旅库存，以低成本获取优质供应链资源。此外，公司也发力产业链建设，并积极拓展国际业务，有望进一步贡献业绩增量。
　　估值
　　公司为国内OTA行业领先企业，深耕下沉市场，有望坐享低线市场的行业红利；背靠腾讯和携程两大股东，具备低成本获客和优质供给资源的优势，核心OTA业务增长空间可观。公司积极拓展酒管、度假等业务，并逐步开拓国际市场，有望进一步贡献业绩增量。我们预计2025-2027年公司将实现归母净利润27.07/33.69/40.82亿元，经调整净利润33.12/39.79/47.97亿元，对应P/E分别为16.1/12.9/10.7倍，经调整P/E分别为13.1/10.9/9.1倍。综上所述，首次覆盖，给予买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业竞争加剧、上游供应商挤压利润、大股东流量及库存依赖度较高。