核心观点
　　卫龙美味公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入34.8亿元，同比+18.5%；实现归母净利润7.4亿元，同比+18.5%。公司同时宣布拟派发中期股息每股0.18元，分红比率约60%。
　　收入端：蔬菜制品延续高增速，线上渠道收入略有下滑。1H25收入同比+18.5%。分品类看，面制品收入同比-3.2%，收入下滑主要系受到公司主动调整sku、面制品行业竞争加剧的影响；蔬菜制品收入同比+44.3%，延续高增速的主要原因为年初以来公司加强蔬菜制品的铺市、优化终端陈列、推出麻酱素毛肚新品，同时也受益于魔芋细分品类扩容红利。豆制品及其他产品收入同比-48.1%，主因公司主动退市卤蛋等产品。分渠道看，线下渠道同比+21.5%；线上渠道同比-3.8%，主要系电商渠道团队人员和策略调整。
　　毛利率：魔芋精粉价格同比涨幅明显，供应链提效部分对冲成本压力。1H25毛利率47.2%，同比-2.6pt。分品类看，面制品/蔬菜制品/豆制品及其他毛利率分别同比+0.5/-6.0/+5.0pt，蔬菜制品毛利率下滑较多主因魔芋精粉采购价格上涨明显，但公司通过供应链提效部分对冲成本压力，故毛利率虽同比下滑，但环比2H24毛利率（46.7%）有所改善。
　　盈利能力：降本增效叠加规模效益放大，费用率显著下降。虽毛利率承压，1H25公司费用控制效果突出，销售费用/管理费用率分别同比-1.0/-2.5pt，主要系内部实施降本增效举措（包括人员优化等）以及规模效益放大，完全对冲了成本端压力。1H25净利率21.1%，大幅好于前期公司指引，且环比2H24扣非净利率提升明显。
　　盈利预测及投资建议：因上半年魔芋产品推新进度加快且多渠道渗透进展顺利，且内部降本增效成果显著、净利率表现好于公司前期指引及我们此前的预期，故上调2025-2026年盈利预测、新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入75.3/90.6/107.8亿元（2025-2026年前预测值71.0/81.7亿元），同比+20.1%/+20.4%/+18.9%；实现归母净利润14.7/18.0/21.8亿元（2025-2026年前预测值13.2/15.2亿元），同比+38.0%/+22.2%/+20.9%；EPS分别为0.61/0.74/0.90元；当前股价对应PE分别为20/17/14倍。卫龙美味利用品类品牌模式构筑了一定高度的壁垒、经营久期较多数零食公司更长，且当下魔芋品类红利确定，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；魔芋行业价格竞争加剧；公司新品上市节奏偏慢；原料、辅料成本大幅上涨