投资要点：
　　事件：卫龙美味发布2025年半年报。根据公司公告，2025H1公司实现营业收入34.83亿，同比增长18.52%，归母净利润7.33亿，同比增长18%。公司收入符合预期，利润超预期。
　　公司建议派发股息每股人民币0.18元，共计派息4.38亿，分红率60%。
　　投资分析意见：考虑到公司蔬菜制品依然处于快速放量期，内部控费提效成果显著，上调盈利预测，预计2025~2027年公司分别实现归母净利润13.73/15.92/18.27亿（前次为12.3/13.99/15.64亿），分别同比增长28%/16%/15%，最新收盘价对应PE分别为19/17/15x。我们选取休闲零食可比公司盐津铺子、有友食品、三只松鼠为参照，可比公司2025年平均PE为24x，考虑到卫龙美味作为行业领先企业，品牌知名度高，调味面制品有望保持稳健增长，蔬菜制品有望凭借渠道优势继续放量，中长期成长潜力良好，因此按可比公司平均PE，给予未来一年365亿港币的目标价（331亿人民币），当前估值还有24%的上涨空间，上调评级为“买入”。
　　调味面制品调整，蔬菜制品延续高增。根据公司公告，25H1调味面制品/蔬菜制品/豆制品分别实现收入13.1/21.1/0.64亿，分别同比-3.24%/+44.31%/-48.06%。调味面制品收入有所下滑主因公司主动调整资源配置，优化产品矩阵，预计下半年有望实现边际改善；蔬菜制品高增主因上半年魔芋产品持续放量，公司应对需求变化积极推新，不断丰富产品矩阵。分区域看，华东/华中/华北/华南/西南/西北地区分别实现营业收入7.5/4.8/4.2/6.4/4.1/4.0亿，分别同比增长22.9%/14.7%/13.5%/34.6%/17.3%/18.9%。
　　成本扰动拖累毛利率表现，通过控费提效稳定净利率表现。根据公司公告，25H1公司毛利率为47.16%，同比-2.6pct，其中分产品看，调味面制品/蔬菜制品/豆制品毛利率分别为48.36%/46.56%/42.36%，分别同比+0.51/-6/+5pct。调味面制品毛利率有所上升预计主因产能利用率提升，蔬菜制品毛利率下滑主因魔芋成本上行。展望25H2，由于24H2低基数，预计毛利率压力有所缓和。费用端，25H1公司经销及销售费用率/管理费用率分别同比-1.04/-2.47pct到15.14%/5.77%，控费提效成果显著。25H1公司实现净利率21.05%，同比-0.09pct。
　　风险提示：原材料成本波动；渠道拓张不及预期；食品安全问题。