事件：2025H1京东物流实现营收985.32亿元，同比增长14.1%，实现净利润29.59亿元，同比增长15.27%；实现归母净利润25.80亿元，同比增长13.96%。调整后净利润为33.39亿元，同比增长7.1%。其中，25Q2公司调整后净利润25.88亿元，同比增长5.4%。
　　营收增速提升，内部客户收入增长强势：公司25年H1营收同比增长14.1%，增速高于24H1的11.0%，也高于24年全年的9.7%。收入增速回升。其中，来自京东集团的收入324.6亿，同比增长22.9%，来自外部客户的收入660.7亿，同比增长10.2%。外部客户收入占比67.1%，较24年同期的69.4%略降。
　　可以看到，京东集团收入占比增长较为强劲，我们认为这主要得益于京东零售业务的持续发展（Q2京东零售收入同比增长20.6%，表现强劲）；此外，公司Q2开始招募全职骑手并参与京东集团的外卖业务，也贡献了一定的收入增量，这使得Q2公司收入增速较Q1继续提升。
　　外部一体化供应链客户数量增速回升：公司上半年外部一体化供应链客户的数量同比提升14.5%至7.37万名，增速较24年同期的5.9%有所回升。单客平均收入23.9万元，较去年同期基本持平。
　　毛利率略降，主要系人员数目增加及外包服务增长：公司上半年营业成本779亿元，同比增长15.2%，增速略高于收入增速。其中租金成本、折旧摊销成本相对稳定，员工薪酬和外包成本增速分别为17.1%和19.2%，增速高于收入增速。我们认为这与京东刚开始参与外卖业务，前期人力投入较大有关。成本增长较快导致上半年公司毛利率略降，由去年同期的9.8%降至今年的9.0%。后续随着相关业务的规模效应逐步体现，公司利润率有望回升。
　　技术创新实现降本增效，海外布局提供新的增长点：技术创新方面，上半年公司自主研发的“智狼”货到人解决方案进入全国规模化复制应用新阶段，帮助客户显著提升订单处理效率；无人车在全国十多个省份累计投入数百台进行测试，已实现站点与路区之间接驳运输环境的常态化运营，降低了末端环节的运营成本。
　　海外布局方面，25H1公司海外仓已经覆盖全球23个国家和地区，海外仓版图进一步扩张。25年6月，公司依托在沙特阿拉伯建立完善的物流网络，推出自营快递品牌“JoyExpress”。公司通过复制和推广自身多年积累的仓储运营经验和一体化供应链能力，为越来越多的海外客户提供优质高效的服务，海外业务收入有望持续增长。
　　公司盈利预测及投资评级：随着规模效应的逐步释放，我们预计公司业绩持续向好。预测公司25-27年归母净利润（标准报表口径,非调整后）分别为68.5亿、79.1亿和89.5亿，维持“推荐”评级。
　　风险提示：外部客户拓展不及预期、行业政策出现重大变化、资本开支超预期、京东商城GMV增速不及预期等。