京东物流公布一季度业绩：营业收入469.7亿元，同比增长11.5%；归母净利4.5亿元，同比增长89.1%；Non-IFRS净利润7.5亿元，同比增长13.4%，小幅超我们的预期（7.3亿元）。毛利率/Non-IFRS利润率为7.2%/1.6%，同比表现-0.5pct/+0.03pct。毛利率同比下滑主因公司为提升物流履约能力和产品竞争力，加大物流基础设施及人员投入，成本相应上升。展望25年，我们看好公司在一体化供应链物流的服务能力和产品竞争力，以及其海外业务的加速扩张，将持续推动公司整体收入和利润的增长。维持“买入”。
　　来自京东集团业务收入增长亮眼，外部客户收入增长稳健向好
　　受益于家电3C以旧换新政策和京东零售业务向好，1Q25来自京东集团业务收入147.0亿元，同比增长14.1%；占公司总收入比重31.3%，同比提升0.7pct。外部客户业务方面，1Q25收入322.7亿元，同比增长10.3%，占公司总收入比重68.7%。其中，1Q25外部一体化供应链客户数量63,061，同比增长13.1%；平均单客收入（ARPC）134,812元，同比下降1.3%。单客收入下降主因中小型客户数量增加导致。
　　一体化供应链业务收入同比增长13.2%，其他业务收入同比增长9.8%
　　分业务板块看，1Q25：1）一体化供应链业务收入232.0亿元，同比增长13.2%；占公司总收入比重49.4%，同比提升0.7pct，主要得益于来自京东集团业务收入增加和外部客户数量增加。2）其他业务（快递、快运业务）收入237.7亿元，同比增长9.8%。一体化供应链业务收入实现较高增长体现出公司加大物流资源投入和综合产品竞争力的提升。
　　短期因加大资源投入，成本增幅高于收入增幅，1Q25毛利率同比下滑
　　公司加大物流基础设施及人员投入，短期导致成本增幅高于收入增幅。1Q25毛利率/Non-IFRS利润率为7.2%/1.6%，同比-0.5pct/+0.03pct （24年全年10.2%/4.3%）。毛利率同比下滑主因公司加大资源投入，产能利用率处于爬坡期；我们预计伴随公司业务量增加，规模效应释放，2Q毛利率和Non-IFRS利润率环比将提升。
　　小幅下调25年净利预测3%，下调目标价6%至16.7港币
　　考虑公司短期资源投入导致成本提升，我们小幅下调对25年利润率水平假设，对应下调25年归母净利/Non-IFRS利润3%/3%至69.0亿/83.3亿元；维持26/27年净利预测不变。我们基于14.8x 2025EPE（港股可比公司25EPE均值），下调目标价6%至16.7港币（前值目标价17.8港币基于15.5x 25EPE），维持“买入”。
　　风险提示：1）需求低于预期；2）成本高于预期；3）政策风险。