摘要内容
　　【核心结论】首次覆盖，给予“买入”评级。我们给予公司2025年14.5倍PE，对应目标价14.73元（16.14港元）。
　　【报告亮点】我们认为：公司的营收及业绩将呈现增长趋势。1）受益于国补政策，京东集团GMV及收入增长可观，京东物流将受益；2）京东物流开始招募全职骑手，协助京东集团子公司“京东外卖”的配送服务，或将提升末端履约环节的协同效应。3）一体化供应链业务壁垒高、较高的转换成本使客户粘性高，故核心大客户对业绩的贡献有一定保障；同时，公司通过并购德邦、跨越，增强快运业务实力，德邦、跨越作为细分行业龙头，为业绩稳健增长提供支撑。
　　开放成长的一体化供应链龙头。1）京东物流从京东集团的内部物流部门成长为开放的综合物流企业。2）京东集团为控股股东，刘强东为实控人。3）打造一体化供应链、快递、快运为核心的产品体系。4）财务复盘：2018-2024年，营收CAGR为30%；毛利率从2.85%提升至10.23%；Non-IFRS净利率从-4.23%提升至4.33%。
　　中国一体化供应链行业市场前景广阔，增长可期。1）预计2025年中国一体化供应链市场规模3.2万亿元，2015-2025年CAGR为10.3%；2）一体化供应链行业渗透率预计由2020年的31.0%增至2025年的34.6%；3）一体化供应链行业竞争格局分散，龙头份额有望通过并购等方式提升。4）中国产业结构升级、线上渠道份额提升、品牌全渠道一盘货需求提升均驱动一体化供应链行业增长。
　　独特的核心竞争力，高筑的护城河。1）公司仓配型的运营模式具备独特的竞争优势；2）与京东电商平台相互助力，协同增长；3）外部客户高增长、粘性强，技术实力领先。4）仓储网络布局业内领先，六大物流基础网络齐全，资本开支仍处于提升阶段；5）快递、快运业务协同效应初显。
　　风险提示：京东集团的收入增速不及预期、外部一体化供应链业务的收入增速低于预期、快递、快运业务增长不及预期、营业成本大幅增长、政策风险。