2025年8月13日，中国人民银行公布2025年7月货币金融数据，社融新增1.16万亿元，社融存量同比增速为9.0%，人民币贷款减少500亿元。
　　贷款下降的情况下，经济仍可能回升
　　有经济学观点认为，当私人部门的目标由利润最大化转变为负债最小化，即经济企稳之后，私人部门不愿意借款、反而是提前还贷，那么经济便无法回升。
　　我们认为，即使私人部门目标转变导致贷款下降，但并不意味着经济不会回升。比如，2008年10月美国贷款余额为7.02万亿美元，之后持续下行至2011年4月的6.47万亿美元，之后随着房地产销售回升而开始回升。
　　反观美国经济和资本市场，2010年美国名义GDP和实际GDP增速均大幅回升，且标普500从2009年3月低点667上升至2011年4月高点1371，美国30年国债收益率从2008年12月低点2.55%上行至2011年4月高点4.64%。
　　因此，2008年10月到2011年4月期间，尽管美国贷款余额持续下降，但不影响美国经济、美国股市和美债收益率均大幅上行。
　　另一方面，我们认为，经济回升阶段，私人部门持续还贷是合理现象。
　　逻辑或在于，当经济处于下行期，虽然私人部门的目标是负债最小化，但由于经济下行等因素，私人部门偿还贷款的能力有限。反而是随着政策稳增长带动经济企稳之后，私人部门收入改善、偿还贷款的能力改善，私人部门开始持续还贷，换言之，私人部门还贷和经济回升并不矛盾。
　　国内政策确定性稳增长，2025年下半年经济有望继续稳定
　　我们认为，尽管2025年7月新增人民币贷款规模转负，但不影响2025年下半年经济有望继续保持稳定。
　　第一，国内新增贷款持续为负的概率较低。（1）2025年7月新增贷款转负受季节性影响明显，（2）上一次新增贷款为负是2005年7月，但2005年8月即转正；
　　第二，政府部门扩张有效对冲私人部门提前还贷影响，更重要的指标是社融。
　　我们发现，2023年3月以来中国信贷余额增速持续下降，即使2024年9月以来，信贷余额增速仍然继续下降，但2024年9月经济明显企稳。
　　逻辑在于，2024年9月之后随着政策确定性转向稳增长，政府部门转变为“货币宽松、财政扩张、信用扩张”的政策组合，政府部门的明显扩张有效的对冲了私人部门收缩的影响，带动经济企稳回升。
　　指标上，虽然2024年9月之后信贷余额增速继续下降，但社融存量增速开始见底回升，从2024年10月的7.8%持续回升至2025年7月的9.0%。
　　我们认为，2025年下半年经济保持较好的两种可能性：
　　（1）2025年下半年私人部门继续不扩张、但政府部门继续扩张，类似于美国2009年-2011年；
　　（2）2025年下半年受财政贴息等政策带动下，私人部门开始转为扩张，且政府部门保持稳定，类似于美国2012年之后。
　　经济预期修正下，债券收益率有望上行
　　我们认为，尽管2025年7月新增人民币贷款规模为负，但社融增速继续回升下，下半年经济有望继续企稳。
　　预计2025年下半年10年国债收益率目标1.9-2.2%。2025年下半年经济增速或不会明显下行，经济预期修正下，债券收益率有望上行。
　　历史上看，10年国债收益率合理水平整体处于DR007+40到70BP区间。2025年年初DR007处于1.8%左右、对应10年国债收益率目标2.5%，考虑当前到DR007处于1.5%左右、对应目标应为1.9-2.2%。
　　同时，如果2025年下半年政策反内卷见效，通胀实现正常化，DR007中枢有望提高至通胀水平之上，届时10年国债收益率合理区间同样有望相应幅度上调。例如，如果通胀水平上行至1.5-2.0%，则DR007或再次上行至1.8%，对应10年国债收益率或达到2.5%。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。