主要观点
　　（1）供应方面，锌矿宽松逐步传导至精炼锌宽松。国产锌矿TC再度上行100元/吨至3900元/吨，锌矿供应仍处宽松周期，但5月全球锌矿及7月国内锌矿产量增速均不及预期，2025年5月全球锌矿产量101.93万吨，同比+2.49%，7月锌精矿产量环比+7.53%，同比-5.68%。精炼锌方面，冶炼利润持续修复，冶炼厂开工率位居近年来同期高位，强于季节性，从7月精炼锌产量来看，供应宽松逻辑基本兑现，2025年7月SMM中国精炼锌产量环比增加3%，同比增加23%左右，1-7月累计同比增加4%以上，高于预期值，预计2025年1-8月产量累计同比增加7%以上。
　　（2）需求方面，三大初级加工行业开工率维持季节性低位，淡季背景下难有大幅回升，前期较强的镀锌开工率也因黑色金属价格冲高回落而走弱；从加工行业备货情况来看，受淡季及原料高位影响，企业多为刚需采购，原料库存为去库或基本持平态势、成品库存累库，下游采购积极性不高；7月三大初级加工行业下游采购经理人指数分化，镀锌PMI因黑色金属带动回升至50，压铸合金、氧化锌均位于收缩区间；现货方面，下游畏高情绪较浓，叠加当前终端消费一般，企业采买动力不足，现货升贴水走弱。
　　（3）库存方面，LME库存去库，国内社会库存累库，库存绝对值水平较低给予短期锌价支撑。本周LME锌平均库存8.70万吨，周环比16.97%；截至8月7日，SMM中国七地锌锭周度库存11.32万吨，周环比+9.69%。
　　总结：上游海外矿企步入投复产上行周期，锌矿TC上行至3900元/吨，但5月全球矿端产量及7月国内矿端产量增速均不及预期，关注后续增速情况；冶炼厂复产积极性较高，冶炼厂开工率强于季节性，矿端供应宽松逻辑逐步传导至冶炼端，7月国内精锌产量超预期；需求端步入季节性淡季，终端消费一般，下游畏高情绪浓厚，现货升贴水走弱，三大初级加工行业开工率维持季节性低位；库存绝对值水平偏低，伦锌库存仍在去库过程中。
　　展望：基本面来看，供应端宽松+需求端偏弱的基本面对锌价持续上冲的提振不足，但库存偏低提供价格支撑。向上持续反弹需看到库存持续去化、海外经济不衰退情况下的降息预期持续改善，向下的突破需看到TC超预期走强、精锌累库。短期来看驱动偏弱，锌价或仍以震荡运行为主。