观点
　　股票市场指数持续上行，债市相对平稳，并未受到显著影响，如何看待后续“股债跷跷板”的走向？本周（2025.8.4-2025.8.8），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.695%下行0.4bp至1.691%。周度复盘：周一（8.4），早盘受前一周周五的国债征税增值税及海外弱非农数据影响，利率有所下行。午后股债跷跷板效应显现，加之市场对于月初公布买卖国债或买断式逆回购的预期落空，利率转而上行，全天10年期国债活跃券收益率上行1.3bp。周二（8.5），上午股市上涨，对债市造成小幅压制。午后新闻报道佛山基孔肯雅热，叠加对于大行买债的预期发酵，利率有所下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.4bp。周三（8.6），股市上涨，两融余额升至2万亿元，但债市因流动性宽松保持稳定，全天10年期国债活跃券收益率下行0.7bp。周四（8.7），早盘受特朗普或加征次级关税影响，利率下行，随后7月进出口数据公布，以美元计出口当月同比7.2%，上月5.9%，进口当月同比4.1%，上月1.1%。进出口数据显示我国出口韧性强于预期，利率转而上行。尾盘央行公布明日将续作7000亿元3个月期买断式逆回购，利率有所下行。8月买断式逆回购共将到期9000亿元，包括4000亿元3个月期和5000亿元6个月期，需观察后续是否会再进行6个月期买断式逆回购的续作。全天10年期国债活跃券收益率下行0.95bp。周五（8.8），债市维持小幅波动，买断式回购落地加持下，流动性维持宽松，但由于长端出现止盈情绪，令收益率小幅抬升，全天10年期国债活跃券收益率上行0.35bp。周度思考：“反内卷”政策对债市的一次性冲击影响告一段落，将10年期国债活跃券收益率的震荡中枢从1.65%抬升到1.7%，我们预计后续将维持这一高位震荡的格局。目前债券收益率有上行和下行两股力量的推动，上行力量为“股债跷跷板”效应，下行力量为对宽松流动性的预期。当前股市反应的是基本面复苏的预期，债市反应的是基本面未企稳前仍需要保持流动性宽松，在两股力量的对峙下，债市收益率将保持相对平衡，重回窄幅震荡状态。“反内卷”政策的带来的社融和社零增速回升在年内对债市影响有限，从维稳角度而言依然需要流动性的支持，债市收益率难言上行拐点，但需要提防明年进入基本面验证期后的风险。截至8月7日，2025年8月银行间质押式逆回购余额为10.98万亿元，这一水平接近2024年2月和10月，为2020年以来的第三高水平，建议适时降低杠杆和久期，以规避可能到来的风险。
　　美国失业救济金、6月制造业新增订单、7月ISM服务业PMI、6月耐用品新增订单等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（0804－0808）海外整体延续前周方向，美债跌美股平，美债短端上行幅度弱于长端，我们考虑一方面市场担忧特朗普政府关税政策终将对物价带来实质性的影响，另一方面稳定币多以短期美债（或现金）作为储备，这将有力支撑美债短端的下限。我们认为，目前全球面临“再全球化”过程中区域供需不平衡的严峻挑战，所引发的区域性通缩（供过于求）、通胀（供不应求）让全球央行较难步调一致，寄希望于外围“放水”的观点或低估了这一不平衡的区域性特征。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国8月2日当周初次申请失业金人数持续上升至一个月来的最高水平，7月26日持续领取失业金人数较前值增长；ISM服务业PMI下降，整体服务业扩张动进一步冻结。截至8月2日当周，美国首次申领失业救济人数由21.9万人增加7000人至22.6万人，为7月5日当周以来最高水平，且高于市场预期的22.1万人。持续申领失业救济人数升至197.4万人，创2021年11月以来新高。7月美国服务业PMI指数降至50.1，低于6月的50.8及市场预期的51.4，表明服务业扩张动能进一步趋弱。分项指标方面，新订单指数由51.3降至50.3，显示需求增速显著放缓；就业指数则连续第二个月处于收缩区间，从47.2降至46.4，反映劳动力市场压力加大。与此同时，价格指数升至69.9，创2022年10月以来最高，凸显成本压力上行。（2）美国制造业出现持续低迷，6月新增订单萎缩加剧，耐用品新增订单环比大幅下滑。受商业飞机订单锐减的显著拖累，美国6月制造业新订单环比下降4.8%，显著逆转了5月因飞机订单激增所带来的强劲反弹。同期，美国耐用品订单环比下降9.3%，降幅虽较市场预期的-10.7%有所收窄，但仍呈明显回落态势。本轮波动主要源于非国防航空器订单的集中调整；若剔除波音订单影响，核心耐用品订单表现相对稳健，环比增长0.25%，高于市场预期的0.1%。（3）美联储降息预期升级，或于9月开启降息周期。2027年FOMC票委、旧金山联储主席玛丽·戴利（Mary Daly）周一表示，鉴于越来越多证据表明美国就业市场正在走软，且没有出现关税驱动的持续性通胀迹象，降息时机正在临近。“上周美联储决定维持短期借贷成本在4.25%-4.50%区间而非降息时，我愿意再观望一次会议，但这个等待不可能无限期持续。”戴利如此评价美联储上周的决策。该决定与她部分同事的降息主张及特朗普的公开要求相左。虽然这并不意味着9月必定降息，