国有股东占主导，关联贷款风险可控。截至2025年3月末，中华联合财险注册资本146.40亿元，其中中华联合保险集团持股占比87.93%，其余11家股东占比12.07%，公司控股股东为中华联合集团，实际控制人为东方资产，股东背景实力雄厚。截至25Q1，国有股东持股比例为92.20%，民营持股比例低。截至2025年3月末，公司各项关联交易指标均符合监管要求。
　　承保端：车险业务稳健发展，农险增长极有所扩张。2024年中华财险全年保险业务收入为681.51亿元，同比增长4.39%，但增速较上年（8.19%）有所放缓。2024年前三大业务为车险、农险及短期人身险，原保费收入分别为293.23亿元（在总保费收入中占比43.05%）、180.81亿元（26.54%）及133.15亿元（19.55%）。2024年，公司销售渠道以代理渠道为主，直销渠道及经纪渠道保费贡献度呈下降趋势。
　　投资端：固定收益类投资为主要配置对象，权益类资产规模及占比有所下降。2022-2024年，中华财险投资组合（扣除减值准备前的现金及投资资产）规模从505.43亿元增长至576.3亿元，年复合增长率为6.78%，主要投资于固定收益类产品；固定收益类投资细项来看，规模占比下降的投资种类有债券投资、债权计划、信托计划，规模占比上升的投资种类为定期存款、债券型基金及保险资管产品投资。2024年公司持续优化调整投资结构，在部分股票及基金价格跌破止损线后对相关资产进行处置，使得权益类资产规模及占比有所下降。
　　承保盈利修复初现，资本与流动性管理稳健推进。中华财险2024年归母净利润同比上升41.21%至9.50亿元。财险公司利润来源可分为承保利润及投资收益两部分，2024年公司综合成本率同比下降，承保端扭亏为盈，全年实现承保利润4.52亿元，较上年-2.14亿元的承保亏损显著改善；25Q1公司核心偿付能力充足率为145.67%，综合偿付能力充足率为236.88%，均较上年末有所提升，偿付能力保持充足水平。
　　面临多重压力与挑战，积极调整策略实现稳健运营。中华财险先后“踩雷”厚本金融爆雷事件、瑞幸咖啡财务造假事件等，同时因财务数据不真实，虚构保险中介业务、理赔资料作假等问题频繁收到监管罚单，使得中华财险近六年业绩承压。为打破困局，中华财险一是充分发挥再保险在扩大公司承保能力、改善公司偿付能力方面的作用；二是加强成本管控、强化费用精细化管理，公司综合费用率从2022年的26.56%下降至2024年的23.04%；三是发行资本补充债优化偿付能力。
　　如何看待中华财险资本债投资价值？我们认为，市场高估了中华财险的信用风险，其资本补充债收益率下行空间较大，性价比凸显，主要是由于：1）股东背景实力雄厚，为纯正央企子公司；2）市场份额排名在行业前列，具有较强市场竞争力；3）承保端扭亏为盈，偿付与流动性指标稳健向好；4）财险公司利差损风险相对较小。
　　风险提示：股东持股未来存在变动可能；金融让利，LPR下调，可能导致投资收益