覆盖公司2025年7月流水表现：
　　腾讯：《皇室战争》带动海外流水恢复同比正增长。本土流水同比净减14亿元（人民币，下同）/12%，主因《MDnF》高基数，部分被新游《三角洲行动》/《美职篮全明星》及《王者荣耀》/《和平精英》增量抵消。《三角洲行动》月流水持续创新高，我们估算7月或接近10亿元，环比翻倍，MAU 3863万，位居中国本土市场手游用户规模第4名（QuestMobile6月数据）。海外流水同比增1.3亿元/5%，主要因《皇室战争》增量抵消《荒野乱斗》高基数影响。《皇室战争》7月流水近6亿元，同/环比增250%/40%，受益于KOL直播、匹配机制优化、玩法创新、IP联动等。
　　网易：《蛋仔派对》表现亮眼，本土/海外流水维持正增长。本土流水同比+5%/2.1亿元，《燕云十六声》等新游及《蛋仔派对》增量贡献抵消《逆水寒》高基数影响。《蛋仔派对》持续发力UGC，创作者数量已超5000万，三周年版本更新、暑期运营及“蛋仔电竞节”拉动7月流水提升至13亿元（同/环比+88%/69%），创年内新高。海外同比增0.3亿元/9%，主要受益于新游《漫威秘法狂潮》/《七日世界》等流水增量贡献。
　　新游关注：1）腾讯射击手游《无畏契约：源能行动》公测定档8月19日，全网预约已超6000万，参考同类游戏表现，估算其稳态期月流水或在6-10亿元。2）网易射击手游《命运：群星》8月15日国服开启测试，8月28日国际服上线，竖版回合制MMO《灵兽大冒险》8月7日公测。
　　投资启示：腾讯（700 HK/买入，现价对应18.7倍2025年市盈率）长青游戏稳健，重点新游定档早于预期，预计将缓和下半年手游流水高基数影响，目前估算全年游戏收入增速12%（对比VA预期15%）。网易（NTESUS/9999 HK/买入，现价对应16.2倍2025年市盈率）手游流水维持同比正增长，考虑《命运：群星》等新游定档，我们维持下半年手游收入增速转正并逐季加速预期，看好端游延续强劲增势，估值下行空间小。